> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 财富管理系列研究之五 # 居民资产再配置：低利率环境下的美日经验启示 # 强于大市（维持） 行情走势图 # 相关研究报告 【平安证券】行业年度策略报告*非银*证券行业2026年年度策略报告：提质增效，格局优化*强于大市20251216 【平安证券】行业年度策略报告*非银行金融*保险行业2026年度策略：攻守兼备，乘势而上*强于大市20251212 【平安证券】行业年度策略报告\*银行\*红利为盾，盈利为矛\*强于大市20251210 # 证券分析师 袁喆奇 投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052@pingan.com.cn 许淼 投资咨询资格编号 S1060525020001 XUMIAO533@pingan.com.cn # 平安观点： ■ 低利率环境持续，关注居民资产再配置进程。25年以来居民存款搬家趋势持续，12月末非银存款占比达到 $10.6\%$ ，较年初上行1.2pct，12月公募基金规模同比增速同样达到 $14.9\%$ 。根据央行三季度货币政策报告及“十五五”规划建议内容，宽货币政策环境预计仍在持续，考虑到当前存款定期利率持续走低，地产持续低迷下的资金外溢等情况，我们预计存款活化以及居民资产配置重构有望持续。本文从海外视角出发，通过观察美日两国在低利率环境下居民财富配置的变化，为国内居民资产配置结构变化的潜在演化路径和推进节奏提供借鉴。 ■ 美国：低风险资产占比下行，权益类资产占比显著提升。回溯美国过往近30年利率环境与居民财富配置变化，能够看到在利率整体下行的背景下，居民资产配置整体呈现由低风险资产向权益类资产转移的特征。进一步观察历次降息阶段，除20年疫情特殊情况外，现金和存款等低风险资产皆出现了规模下降亦或是增速持续下滑的情景，利率下调拖累了存款类资产的潜在收益率，因此会一定程度导致存款流出等现象，而资金流入方向受到不同资产的潜在预期收益率、宏观经济以及居民金融行为偏好等多种因素共同影响。因此，考虑到美国自身的消费型导向和低储蓄率的社会特征提升居民风险偏好，在股权类资产长期收益相对更高时更易获得居民选择时的青睐。 ■ 日本：低风险偏好贯穿始终，权益类配置小幅抬升。日本同样长期经历低利率、零利率甚至负利率时期，但相比美国，日本央行宽货币政策并未在短期内实现经济的有效修复，宏观经济环境叠加社会结构深度老龄化，居民资产配置整体呈现低风险偏好属性。以23年末数据为例，日本居民金融资产中权益类资产较1987年小幅提升4.3pct至 $17.1\%$ ，但金融资产中现金及存款、保险和养老金占比更高，分别达到 $52.9\% / 25.3\%$ 。低利率环境下未造成日本居民存款的明显外流，虽然存款总量未明显下降，但存款活化程度明显提升，期限利差压缩情形下活期存款占比明显提升。 总结：低利率影响居民资产配置行为，关注宏观环境的变化。参考美日长周期下历史经验，低利率周期下居民资产配置的金融化转型是资本市场发展的共性规律。低利率环境通过持续压制存款等固收类资产的收益率，弱化了其财富保值属性，成为推动居民资金从存款端流出、开启资产配置结构调整的基础性诱因。但利率因素仅构成居民资产再配置的前提条件，并非决定资金流向的核心变量，居民对宏观经济发展的预期信心与经济运行的实际环境，才是主导存款搬家的资金流向、规模与节奏的关键。 ■风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）政策效果不及预期。3）金融市场波动传导风险。 # 正文目录 # 一、低利率环境持续，关注居民资产再配置进程 # 二、美国经验：低风险资产占比下行，权益类资产占比显著提升 2.1 现金类资产占比下行，股权类资产占据金融资产主要位置 7 2.2 降息周期内低风险资产再配置特征较为明显 ..... 9 2.3 小结：低利率推动居民存款向抗通胀资产转移，权益资产更受青睐 16 # 三、日本经验：低风险偏好贯穿始终，权益类配置小幅抬升 17 3.1 长期低利率环境下金融资产占比逐步抬升，低风险偏好贯穿金融资产配置始终 17 3.2 小结：低利率下居民资产配置金融化持续，风偏影响股权类资产增速 22 # 四、总结：低利率影响居民资产配置行为，关注宏观环境的变化 22 # 五、 风险提示 23 # 图表目录 图表11年期和5年期LPR变化情况 5 图表2存款挂牌利率持续下行 5 图表3居民存款变化情况 6 图表4存款活化情况持续 6 图表5公募基金规模持续抬升 6 图表6保费收入稳健增长 6 图表7美国居民资产配置结构变化与基准利率 7 图表8各类别金融资产占比变化 8 图表9各类别金融资产占比变化 8 图表10居民持有主要金融资产同比增速情况 9 图表111989年降息周期内GDP变化 10 图表121989年降息周期内CPI数据 10 图表131989年降息周期内居民主要持有资产同比增速情况 11 图表14美国居民主要持有资产占比情况 11 图表151989年附近美国主要指数变化 11 图表16 美国DC计划资产变动情况 11 图表172001年降息周期内GDP变化 12 图表182001年降息周期内CPI数据 12 图表192000年前后居民主要持有资产同比增速情况 12 图表202000年前后美国居民主要持有资产占比情况 12 图表212000年前后美国主要指数变化 13 图表222000年前后美国房屋价格指数变化 13 图表2308年-15年前后GDP变化 13 图表2408年-15年前后CPI数据变化 13 图表252008年前后居民主要持有资产同比增速情况 14 图表26 2008年前后美国居民主要持有资产占比情况 14 图表27 美国30年期抵押贷款固定利率变化 15 图表28 2008-2015年美国房价指数变化 15 图表2919-20年前后GDP变化 15 图表3019-20年前后CPI数据变化 15 图表312019年前后居民主要持有资产同比增速情况 16 图表322019年前后美国居民主要持有资产占比情况 16 图表3319年前后美国30年期抵押贷款固定利率变化 16 图表3419年前后美国房价指数和房屋销售情况 16 图表35 美国市场主要指数长期增长情况 17 图表36美国养老金体系 17 图表37日本金融资产和非金融资产占比情况 18 图表38日本非金融资产占比细项 18 图表39日本居民主要金融资产绝对占比 18 图表40日本GDP变化、CPI以及政策利率变化 19 图表41日本存款结构情况 20 图表42日本定期存款利率和存款增速变化 20 图表43日经225指数表现 21 图表44日本各类金融资产同比增速 21 图表45不同国家IMF预测国民储蓄率情况 22 图表46日本社会老龄化程度 22 # 一、低利率环境持续，关注居民资产再配置进程 近年来，货币政策宽松环境凸显，从长时间维度来看，5年和1年期LPR处于历史低位，截至2025年12月31日，虽然1年期和5年期LPR较年初下调幅度皆为10BP，年内降息幅度虽然较24年有所下滑，但绝对水平处于历史低位，且根据央行三季度货币政策报告及“十五五”规划建议内容，预计宽货币仍将持续，财政政策仍将持续发力。 此外，当前存款挂牌利率同样处于下行通道之中，我们以工商银行3年期定期存款为例，以25年5月最新挂牌利率为例，3年底定期存款挂牌利率较22年9月下降135BP，同样结合央行发布的3季度货币政策执行报告中提到“支持银行稳定净息差”，存款挂牌利率预计仍将持续低位，预计宏观环境“低利率”情形仍将持续。 图表1 1年期和5年期LPR变化情况 资料来源：wind，平安证券研究所 图表2 存款挂牌利率持续下行 资料来源：wind，平安证券研究所 居民资产再配置进程持续。一方面“存款搬家”趋势持续，12月末定期存款占全部存款比重 $37.1\%$ ，较25年4月末高点下降0.5pct，非银存款占比达到 $10.6\%$ ，绝对占比较年初上行1.2pct。另一方面公募、理财、保险等资产规模持续扩容，以公募基金为例，11月末公募基金规模达37.0万亿元，同比增长达到 $15.7\%$ 。 伴随市场对于居民“存款搬家”以及财富再配置的讨论增多，本文从海外视角出发，通过观察美日两国在低利率环境下居民财富配置的变化，为国内居民资产配置结构变化的潜在演化路径和推进节奏提供借鉴。 图表3 居民存款变化情况 资料来源：wind，平安证券研究所 图表4 存款活化情况持续 资料来源：wind，平安证券研究所 图表5 公募基金规模持续抬升 资料来源：wind，平安证券研究所 图表6 保费收入稳健增长 资料来源：wind，平安证券研究所 # 二、美国经验：低风险资产占比下行，权益类资产占比显著提升 # 2.1 现金类资产占比下行，股权类资产占据金融资产主要位置 长周期视角下，美国居民金融资产占比持续提升。我们从1987-2004年时间序列进行观察，除00年左右互联网泡沫破裂、08年次贷危机、20年疫情等风险性“黑天鹅”事件扰动之外，长时间视角维度下，金融资产占比基本处于稳健上升通道之中，24年末美国居民金融资产占比为 $69.5\%$ ，较1987年末提升6.9pct，24年末非金融资产占比为 $30.5\%$ 。 金融资产中以股权类资产占比最高，长周期视角下占比提升，我们划分为低风险资产（现金及存款、定期存款、货币基金）、债权类投资（家庭债务证券）、股权类投资（股票和共同基金规模、非公司制股权）、保险类（寿险、个人养老金）以及其他类金融投资，其中24年末股权类资产占金融资产比重达到 $51.1\%$ ，相比87年末提升17.9pct。 金融资产中占比第二位的是保险类投资，24年末保险类投资占金融资产比重达到 $27.8\%$ ，较1987年末略有下降4.9pct。低风险投资占比降低，2024年末占比为 $14.6\%$ ，较1987年末下降9.2pct。 图表7 美国居民资产配置结构变化与基准利率 资料来源：fed、wind、平安证券研究所 图表8 各类别金融资产占比变化 资料来源：fed、平安证券研究所 注：计算方法为对应科目/金融资产余额 非金融资产大多数与地产相关，长周期视角下占比下降，24年末美国居民持有非金融资产占比 $30.5\%$ ，较1987年末下降6.9pct。居民持有的非金融资产主要包括房地产和耐用型消费品，其中地产占比在长时间下持续提高，24年末地产占非金融资产比重达到 $85.3\%$ ，占比较87年末提升 $7.2\%$ 。 图表9 各类别金融资产占比变化 资料来源：fed、平安证券研究所 注：计算方法为对应科目/非金融资产规模 # 2.2 降息周期内低风险资产再配置特征较为明显 为了更好观察利率变化对居民资产配置行为的影响，我们节选了美国历史的1989年-1992年、2001年-2003年、2007年开始的降息+零利率+QE周期以及2019年-2020年四段相对更具代表性的降息亦或是低利率周期来判断利率波动对于居民短期金融配置行为的边际影响。 图表10 居民持有主要金融资产同比增速情况 资料来源：fed、平安证券研究所 # 1989年-1992年：美国联邦目标基金利率自1989年最高 $9.8\%$ 降低至1992年末 $3.0\%$ 自1989年5月17日至1992年末，美国联邦目标基金利率累计降息幅度达到681BP，主要是为应对储贷危机的全面爆发引发的金融系统风险的信贷紧缩，叠加1990年开始伊拉克入侵科威特引发的石油危机导致油价飙升，进一步压制企业消费和投资意愿，因此美联储通过宽货币政策手段呵护市场修复进程。 从经济表现上来看，1989年2季度后美国经济明显降温，GDP增速明显下行，1991季度1季度GDP出现同比负增情况。从通胀角度看，CPI在90年后同样进入下行周期，自90年最高 $6.3\%$ 下降至92年最低 $2.6\%$ 图表11 1989年降息周期内GDP变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表12 1989年降息周期内CPI数据 资料来源：wind，平安证券研究所 从各类居民主要持有的资产来看，利率快速下行期导致存款流出现象明显，例如以现金存款为代表的低风险投资规模同比增速自1990年后持续下降，并在1991年-1994年区间内位于负增区间内，在降息斜率相对陡峭的1990Q3-1991Q4（美联储降息400BP），居民存款流出速度明显加快，直至后续利率水平企稳状态下规模增速才逐步企稳，92年末居民低风险投资占总资产余额占比较88年末下降2.8pct至 $11.8\%$ 。这一趋势表明，居民在利率快速下行期，对传统低风险、低收益的储蓄方式的兴趣略有减弱，转而寻求更具增长潜力的投资工具。 股票类资产获得青睐，虽然降息刚开始由于宏观事件冲击导致股权类资产规模增速略有下行，但整个降息周期内仍获得了资金的青睐，92年末股票类资产占总资产比重较88年末上升1.6pct至 $22.7\%$ ，增速水平同样保持在各类别金融资产中较高水平，我们认为或与资本市场繁荣、宏观经济韧性和居民信心相关。 保险类资产增速维持高位，保险资产中以个人养老金为主，养老金体制的持续完善是推动保险类资产维持高增的重要基础，以DC计划资产为例，降息周期内该类资产增速基本维持在 $50\%$ 上下水平，伴随着1986年《税收改革法案》、1990年《综合预算调整法案》等政策的持续完善，保险类资产成为居民选择资产的重要方向。 地产投资经历增速下行后，降息周期中后段保持平稳。我们认为地产投资规模在降息初期增速的下行或与政策和宏观经济相关，一方面1986年税改法案影响住宅持有成本，间接影响市场需求情况，另一方面以储贷危机为代表的宏观事件冲击市场情绪和居民信心，地产贷款增速水平小幅下行。但随着宽松货币政策的落地，房地产作为具备抗通胀属性的资产，规模增速上逐渐修复。 图表13 1989年降息周期内居民主要持有资产同比增速情况 资料来源：fed，平安证券研究所 图表14 美国居民主要持有资产占比情况 资料来源：fed，平安证券研究所 注：计算口径为对应资产余额/总资产余额 图表15 1989年附近美国主要指数变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表16 美国DC计划资产变动情况 资料来源：wind，平安证券研究所 # 2001年-2003年：美国联邦目标基金利率自2000年最高 $6.5\%$ 降低至2008年末 自2000年至2003年间，美国联邦基金目标利率累计降幅达到550BP，本轮降息主要是为应对泡沫破裂+外部冲击+内生衰退的综合性冲击，一方面，2000年互联网泡沫的崩溃引发的股市暴跌，叠加1999年-2000年美联储快速加息环境带来的紧缩效应，经济增长持续受挫，GDP增速自2000年最高 $5.2\%$ 下滑至01年最低 $0.2\%$ 的增速水平，CPI同样从00年最高 $3.8\%$ 下滑至02年最低 $1.1\%$ 水平。另一方面，“黑天鹅”冲击恶化市场情绪，2001年“911”恐怖袭击，以及01-02年安然、世通等会计企业丑闻爆发放大市场负面情绪，衰退风险有所加大。 图表17 2001年降息周期内GDP变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表18 2001年降息周期内CPI数据 资料来源：wind，平安证券研究所 从居民资产配置角度来看，降息周期伊始对低风险资产仍然产生了一定负面影响，现金和存款为代表的低风险资产增速表现趋势同上一轮降息环境类似，快速降息阶段后增速水平下行较为明显。 股权类资产资金流入在该轮降息周期中并不明显，我们认为主要是00年前后互联网泡沫对居民信心的负面冲击仍存，01年-02年居民持有股权资产规模增速基本位于负增区间。但利率维持低位+经济的修复仍会修复居民信心，信心回暖下的风偏提升仍会反映在股权类资产规模的回暖，例如2003年居民股权投资规模同比增长 $22.0\%$ ，并在04-06年维持在 $10\%$ 以上同比增速水平。 值得注意的是，地产业投资在阶段内成为居民财富配置的新方向，地产投资占比在2000年前后持续抬升，主要是股市泡沫破裂和信贷宽松政策的共振。2000年前后，利率快速下行，居民购房成本显著降低，叠加《美国梦首付法案》降低购房门槛，居民持续性增配房地产，美国房价指数也迎来逐步修复行情，居民持续增配地产业资产配置。 因此，居民资产从低风险资产流出时，选择了短期相对更具有性价比和投资性的资产，对应大类资产的预期收益率或是影响资产转移的核心因素。 图表19 2000年前后居民主要持有资产同比增速情况 资料来源：fed，平安证券研究所 图表20 2000年前后美国居民主要持有资产占比情况 资料来源：fed，平安证券研究所 注：计算口径为对应资产余额/总资产余额 图表21 2000年前后美国主要指数变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表22 2000年前后美国房屋价格指数变化 资料来源：wind，平安证券研究所 注：美国房屋价格指数单位为2005=100 # 2008年-2015年：美国联邦基金利率长期维持“零利率”附近 2008年-2015年年间，美国联邦目标基金利率长期维持 $0.25\%$ 利率附近，主要是为应对07年次贷危机和房地产泡沫的破裂，以及08年金融机构倒闭对于整体经济造成的冲击。除宽松货币政策外，美国通过三轮量化宽松释放了约4万亿美元的流动性。 从经济表现上来看，美国GDP增速从07年下半年最高 $2.4\%$ 的增速水平下滑至09年最低 $-4.0\%$ 的负增状态，CPI数据在同期接近达到 $-2.1\%$ 的极端水平。 图表23 08年-15年前后GDP变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表24 08年-15年前后CPI数据变化 资料来源：wind，平安证券研究所 在这一利率环境中，居民资产配置股权化趋势转移明显。从居民持有的股权类投资占比趋势可以看出到，从08年末的 $21.4\%$ 上升至15年末的 $29.8\%$ ，资本市场的强有力表现既提升了居民持有股权资产的价值，同时也提升了居民整体的风险偏好，在08年金融危机冲击后，居民股权类投资规模增速迎来显著修复。 现金类资产即低风险资产的增长同样受制于利率周期变化，特别是在快速降息阶段，例如2008年年内联邦基金目标利率累计下调幅度分别为400BP，对应08年低风险资产同比增速为 $+11.1\%$ ，增速水平较07年下降2.4pct，在08年12月后维持 $0.25\%$ 目标利率后，2009年和2010年低风险资产同比负增 $3.4 / 2.4\%$ ，因此同前述降息周期类似，快速降息阶段存款外流现象整体较为明显。 但同时能观察到虽然2008-2015年美国长期处于“零利率”的货币政策周期中，但整体低风险资产仍保持正增长，或与危机后居民预防性储蓄需求的上升、长期低利率环境下利率敏感性钝化以及通胀率低位背景下实际利率抬升相关。 实物投资即地产投资方面，居民资产配置经历“去杠杆”到温和回升的过程。08年金融危机起源于地产相关的次贷违约，因此房地产市场首当其冲，美国实际房价指数自2008年持续进入下行通道，导致地产类投资规模以及占居民资产比重持续下滑。 但随着后续量化宽松以及低利率政策效果的逐步落地，美联储通过大规模购买抵押贷款支持证券(MBS)向市场注入流动性，居民融资成本显著降低，08-15年内30年期抵押贷款固定利率最低至 $3.31\%$ ，较最高点下降332BP。购房成本的下降显著激活了市场需求，实际房价指数12年触底后迎来显著回升，居民持有的地产类投资规模同样在12年后实现规模的稳定增长，15年末居民持有房地产规模占总资产 $23.6\%$ ，占比较08年下降 $\text{包} \text{管} \text{d} 2$ 年低点回暖0.7pct。 图表25 2008年前后居民主要持有资产同比增速情况 资料来源：fed，平安证券研究所 图表26 2008年前后美国居民主要持有资产占比情况 资料来源：fed，平安证券研究所 注：计算口径为对应资产余额/总资产余额 图表27 美国30年期抵押贷款固定利率变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表28 2008-2015年美国房价指数变化 资料来源：wind，平安证券研究所 # ■ 2019-2020年：美国联邦目标基金利率自2018年最高 $2.50\%$ 降低至2020年末 $0.25\%$ 该时间区间内降息节奏可分为两阶段，19年美联储采取预防式降息缓解GDP下行压力，20年疫情冲击下美国经济因封锁措施整体陷入萎靡，GDP增速大幅下行，20年2季度GDP同比负增 $7.4\%$ ，同期CPI水平位于低位，经济增长乏力，因此美联储20年全年累计降息150BP，并推出7000亿美元量化宽松计划，随后开启无限量QE，通过释放流动性、降低融资成本，阻止经济陷入长期深度衰退。 图表29 19-20年前后GDP变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表30 19-20年前后CPI数据变化 资料来源：wind，平安证券研究所 从居民资产配置结构来看，低风险投资变化不同于以往降息周期，在快速降息阶段规模增长仍保持稳健，我们预计主要是由于以下原因：1）美国通过《CARES法案》等推出多轮纾困计划，包括向符合条件个人发放刺激支票、提高失业救济金、扩大儿童税收抵免等，资金多以直接转账形式进入居民支票账户；2)疫情等社会性事件导致消费场景受限，非必要支出减少，大量资金沉淀在支票账户和现金中，20年末居民持有的现金类资产较18年末上升0.7pct至 $11.1\%$ 股权类投资规模经历修复趋势，20年末股权类投资规模占居民资产比重达到 $34.3\%$ ，较18年末提升3.8pct。虽然本次降息周期内股权投资规模增速出现一定波动，但整体而言呈现修复态势。 阶段内实物资产投资稳健增长。类似于前文所提降息周期中居民购房成本的降低、经济修复预期下通胀水平的回升、疫情期间居家办公情形提升对地产需求的促进作用以及财政政策效果的释放，房地产作为兼具居住属性和投资属性的抗通胀资产，市场回暖情形下对于居民的吸引力有所提升，2018-2021年间地产相关投资增速呈现逐步上行态势。 图表31 2019年前后居民主要持有资产同比增速情况 资料来源：fed，平安证券研究所 图表32 2019年前后美国居民主要持有资产占比情况 资料来源：fed，平安证券研究所 注：计算口径为对应资产余额/总资产余额 图表33 19年前后美国30年期抵押贷款固定利率变化 资料来源：wind，平安证券研究所 图表34 19年前后美国房价指数和房屋销售情况 资料来源：wind，平安证券研究所 # 2.3 小结：低利率推动居民存款向抗通胀资产转移，权益资产更受青睐 从美国历次降息周期来看，低利率特别是快速降息阶段，除20年疫情特殊情况外，现金和存款等低风险资产皆出现了规模下降亦或是增速持续下滑的情景，利率下调拖累了存款类资产的潜在收益率，因此会一定程度导致存款流出等现象。 从美国居民行为来看，大多数情形下股权、地产等抗通胀资产长周期下受青睐程度更高。降息周期一般来自于对于经济衰退的担忧，因此降息初期大多数抗通胀资产配置力度表现不尽如人意，但伴随着经济韧性的体现+宽松政策落地下居民信心的回暖，抗通胀资产潜在预期收益率回暖下受到了更多关注，以股权类资产为例：1）虽然经历了00年互联网泡沫、08年金融危机、20年疫情等宏观性事件的冲击，但美国主要指数长时间大样本统计下表现相对优异，自1990年至今 $^{1}$ 标普500/纳斯达克指数/道琼斯工业指数年化收益率分别是 $9.02\% / 12.5\% / 8.67\%$ ；2）配套制度的完善同样和资本市场的繁荣形成了长久正向循环，美国提前构建了完善的养老金体系，中长期资金入市制度的完善和资本市场形成有效正循环。 图表35 美国市场主要指数长期增长情况 资料来源：wind，平安证券研究所 图表36 美国养老金体系 资料来源：平安证券研究所 # 三、日本经验：低风险偏好贯穿始终，权益类配置小幅抬升 # 3.1 长期低利率环境下金融资产占比逐步抬升，低风险偏好贯穿金融资产配置始终 不同于美国，日本金融资产占比虽呈现逐步抬升态势，但其国家居民金融资产中以现金及存款、保险及养老金等低风险产品为主。 首先从大类资产配置来看，从数据上来看，除08年金融危机对资产价格冲击导致居民金融资产占比有所波动外，日本居民金融资产占比整体呈现上行趋势，截至23年末，日本居民金融资产占比达到 $63.6\%$ ，较94年末提高19.4pct。非金融资产占比中长期视角下略有下降，绝大多数皆与地产行业相关，23年末日本居民持有非金融资产中土地占比达到 $62.8\%$ ，固定资产占比为 $36.1\%$ 。 金融资产中现金及存款、保险及养老金以及股票和基金占据金融资产的前三名，23年末占比分别达到 $52.9\% / 25.3\% / 17.1\%$ 其中现金和存款、保险等低风险资产占比超过 $75\%$ 低风险资产整体占比位于高位，现金和存款占比维持高位，23年末现金和存款占金融资产比重达到 $52.9\%$ ，较1994年提高3.8pct。但保险资产整体占比略有下降，23年末保险和养老金占金融资产比重为 $25.3\%$ ，较1994年下降2.7pct。我们认为低风险资产占比位居高位与经济长期低迷环境下的居民风险偏好的主动收缩相关，叠加日本人口老龄化结构的影响，长期的深度老龄化社会持续推动保险、养老金以及预防性储蓄产品等金融资产占比。 从债券配比来看，占比持续位于低位或与其收益率相关，日本过去曾长期奉行低利率甚至负利率的政策，导致债权类资产的潜在收益预期相对较低，因此居民对债券类产品的意愿程度相对较低，统计时间内债权类资产占比最高时候为94年末的 $6.5\%$ ，随后伴随着宽货币政策，债券产品占比持续走低。 股权类资产长周期视角下呈现上行趋势，但幅度相对较缓。23年末股票和基金占金融资产比重为 $17.1\%$ ，占比较1994年末提升4.3pct。 图表37 日本金融资产和非金融资产占比情况 资料来源：wind，平安证券研究所 图表38 日本非金融资产占比细项 资料来源：wind，平安证券研究所 图表39 日本居民主要金融资产绝对占比 资料来源：wind、平安证券研究所 注：金融资产占比 $=$ 各类别金融资产/金融资产总额 日本曾长期经历低利率甚至零利率时期，特别是1990-2020年，日本期间内经历了1990-2012年房地产和股市泡沫的破灭、1997年亚洲金融风暴、2000年互联网泡沫和2008年金融冲击等多方面的宏观事件冲击，日本GDP增速长期位于低位，1990-2020年日本经济平均增速仅为 $0.76\%$ 。此外，日本在此期间长期处于“通缩环境”环境中，CPI基本长期位于 $0\%$ 附近徘徊。 因此，货币政策成为推动经济发展的重要手段之一，13年3月日本央行行长黑田东彦上任即推出远超预期的“量化宽松政策”，宣布维持该政策至通胀目标达到 $2\%$ 的水平，在经济政策效果显现以及11年灾后重建等因素的影响，日本经济曾出现短暂修复，但持续时间相对较短。因此日本央行从2016年开始推行“负利率”政策，并宣布“收益率曲线控制（YCC）”政策，短期将利率设定为 $-0.1\%$ 。直至2021年至今，日本经济进入修复态势，并在2024年3月宣布加息10BP，结束了8年的负利率政策。 图表40 日本GDP变化、CPI以及政策利率变化 资料来源：wind、平安证券研究所 从低利率时期观察来看的话，我们更关注低利率时期对居民资产配置边际倾向的影响，我们从现金及存款、债券、股票和基金以及保险养老金四类主要的金融投资方向来观察。 从存款类资产看，利率的下调并未显著带来存款的流失，我们判断存款韧性还是来自于居民对于经济预期的不确定导致其风偏持续降低。从定期存款利率来看，93年开始定期存款利率大幅下降，自93年10月 $2.29\%$ 下降至95年9月的 $0.55\%$ 但居民持有的现金存款类增速基本保持稳定，1995年-1999年，居民持有现金和存款规模增速基本保持在 $3.2\% -6.4\%$ 范围内，其中1998年后定期存款利率基本进入“零利率”时代后，由于1997年亚洲金融危机以及经济持续低位运行对于居民信心的压制，1997年末居民现金和存款同比增长 $6.4\%$ 。 从结构上看，长期低利率环境压缩了不同存款产品利差以及期限利差，所以行业整体存款结构活化特征较为显著，活期存款占比呈现稳步抬升的状态，25年3季度末日本活期存款占比达到 $71.0\%$ ，较1992年1季度末提升44.8pct。 图表41 日本存款结构情况 资料来源：wind，平安证券研究所 图表42 日本定期存款利率和存款增速变化 资料来源：wind，平安证券研究所 我们认为股票类资产配置较低的核心矛盾仍是风险偏好较低以及宏观经济形势，利率周期对于居民资产配置影响相对较低，一方面长期低利率环境下并未明确看到居民资产持续转向股权市场的趋势，居民低风偏、高储蓄率、社会结构老龄化以及长期通缩环境下居民对于股权等通胀类资产青睐度有限是影响资产配置“金融化”的重要因素。另一方面，居民持有股权类相关资产增速水平跟资本市场表现关系相对更大。 中长期视角下日本资本市场长期稳定回报率表现不尽如人意，主要是因为资本市场更多反应宏观经济环境的变化，货币政策宽松并未带来日本经济的显著修复，以日经225指数涨跌幅为例，长期低利率环境并未带来资本市场显著正向表现，但阶段内政策刺激下的经济修复成为推动资本市场回暖催化剂之一，例如13年“量化宽松政策”支撑下的短期经济修复曾支撑日经225指数出现过短暂修复行情，13年末日经225指数较年初上涨 $52.4\%$ 。但由于后续经济修复持续性相对较差，资本市场表现同样进入震荡区间。 同时能观察到当资本市场连续赚钱效应逐步扩散+宏观经济回暖趋势明晰，居民财富配置的思路有所变化，以23年增速为例，23年居民持有股票和基金规模增速达到 $22.9\%$ ，远高于金融资产 $4.52\%$ 的同比增速，与之对应的23年末日经225指数较年初增长 $28\%$ ，GDP同比增速为 $+0.7\%$ ，CPI同比为 $3.2\%$ ，宏观经济环境略有改善。 图表43 日经225指数表现 资料来源：wind、平安证券研究所 低利率对于固收类资产存在一定负面影响，在整体低利率时期内，能够观察到1995-2003年以及2008年-2022年债权类资产处于基本处于同比负增范围，我们认为第一段时间内更多受到地产持续性暴雷等宏观经济性的扰动，对债权类资产的投资价值产生了负面影响，第二段则由于零利率以及负利率政策导致债权类产品收益率较低，更能反应极端利率环境下对于债权类资产的冲击。 因此，综上来看，我们认为利率周期并不是影响居民资产配置的单一核心变量，居民自身金融行为倾向、宏观经济环境、不同资产潜在收益率差距等多方面因素都将持续影响居民资产迁移的方向。 图表44 日本各类金融资产同比增速 资料来源：wind、平安证券研究所 # 3.2 小结：低利率下居民资产配置金融化持续，风偏影响股权类资产增速 同美国居民类似的是中长期视角下日本居民资产配置金融化特点较为明显，但不同的是整体资产配置思路基本延续低风险偏好特征，其中我们认为核心原因还是来自于宏观经济长期低迷对于日本居民风险偏好的压制，叠加其深度老龄化的社会结构、社会财富集中度等一系列因素的影响，居民整体金融资产配置以存款、保险为主。 因此，低利率环境下未造成日本居民存款的明显外流，虽然存款总量未明显下降，但存款活化程度明显提升，期限利差压缩情形下活期存款占比明显提升。 此外，居民金融行为上的选择也是影响金融资产配置的重要原因。为方便数据对比，们对不同国家的国民储蓄率 的预测值为例，东亚国家整体储蓄意愿相对较高，例如IMF对中国/韩国/日本2026年储蓄率的预测值分别是 $42.0\% /33.6\% /30.1\%$ ，远高于传统欧美国家法国/美国/英国 $21.1\% /17.6\% /14.1\%$ 的国民储蓄率，高储蓄率一定程度压制居民风偏。此外，24年末日本人口2老龄化率达到 $29.3\%$ ，人口老龄化程度较高，同样是压制居民风偏的重要因素。 虽然日本长期位于低利率环境中，但经济增长并未出现明确好转，宏观经济形势持续压制居民对未来经济增长信心和预期，从而影响居民对于股权类等直接反应宏观经济资产的配置信心有所不足。 图表45 不同国家IMF预测国民储蓄率情况 资料来源：wind，平安证券研究所 图表46 日本社会老龄化程度 资料来源：wind，平安证券研究所 注：老龄化率 $= 65$ 岁以上人口占总人口比例 # 四、总结：低利率影响居民资产配置行为，关注宏观环境的变化 当前资本市场高景气度持续、宽松货币政策基调明确、存贷款利率以及准备金率等下调都将有利于存款搬家和活化趋势持续，参考美日长周期下历史经验，低利率周期下居民资产配置的金融化转型是资本市场发展的共性规律。 低利率环境通过持续压制存款等固收类资产的收益率，弱化了其财富保值属性，成为推动居民资金从存款端流出、开启资产配置结构调整的基础性诱因。 但利率因素仅构成居民资产再配置的前提条件，并非决定资金流向的核心变量，居民对宏观经济发展的预期信心与经济运行的实际环境，才是主导存款搬家的资金流向、规模与节奏的关键，直接影响居民资产配置金融化的进程、结构与效率，其不仅决定了居民是否参与金融资产配置，更划定了资金在不同风险属性金融资产间的配置边界。 # 五、风险提示 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。银行受宏观经济波动影响较大，宏观经济走势将对企业的经营状况，尤其是偿债能力带来显著影响，从而对银行的资产质量带来波动。 2）政策效果不及预期。目前存款搬家并未明显流入房地产市场，房地产市场仍处低位运行，若后续货币政策宽松力度不及预期、资本市场交投情绪降温，或房地产刺激政策效果滞后，可能导致存款搬家规模收缩、持续时间缩短，难以形成对经济的有效拉动。 3）金融市场波动传导风险。居民定期存款向股市、基金等资本市场集中流入，可能加剧市场流动性与资产价格的联动波动。若资本市场出现短期大幅调整，可能引发居民投资信心下降，导致资金快速撤离并冲击金融市场稳定。 # 平安证券研究所投资评级： # 股票投资评级： 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现 $20\%$ 以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现 $10\%$ 至 $20\%$ 之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在 $\pm 10\%$ 之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现 $10\%$ 以上） # 行业投资评级： 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现 $5 \%$ 以上） 中 性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在 $\pm 5\%$ 之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现 $5\%$ 以上） # 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 # 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2026版权所有。保留一切权利。 # 平安证券 # 平安证券研究所 电话：4008866338 # 深圳 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 # 上海 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 # 北京 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层