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净营运资本占用规律观察及其在信用分析中的应用

核心内容

本文由杨安澜（CFA、FRM）撰写，探讨了净营运资本（Net Working Capital, NWC）在不同行业中的占用规律，并分析其在信用分析中的应用价值。通过观察钢铁、煤炭、通信、节能环保四个行业的近十年净营运资本数据，作者指出行业竞争特征对营运资本占用比例具有显著影响。同时，提出了在信用分析中如何根据行业特性选择合适的财务指标和调整计算口径，以提高分析的准确性和稳定性。

主要观点

• 营运资本的定义与作用
  营运资本是流动资产与流动负债的差额，反映企业短期流动性及运营能力。其在企业日常运营中起着至关重要的作用，影响着经营性现金流净额的计算。

• 行业竞争对净营运资本的影响
  行业竞争地位决定了企业的净营运资本占用比例。若企业处于供应链中议价能力较弱的一端，通常需要占用较多营运资本；若处于强势地位，可能实现“负营运资本”运营，即利用上下游资金进行经营。

• 信用分析中的替代指标与调整
  对于净营运资本占用比例高且波动大的行业，建议使用“来自业务经营活动的资金”（Funds from Operation, FFO）替代“经营性现金流净额”（Operating Cash Flow, OCF）以增强指标稳定性。同时，建议结合行业特性对资产负债率进行调整，例如考虑预收款项的占比。

关键信息

营运资本构成

• 流动资产：包括货币资金、应收票据、应收账款、存货、预付账款等。
• 流动负债：包括应付账款、应付税金、应付工资、预收账款等。

财务分析指标

• 流动性指标：流动比率、速动比率
• 运营能力指标：存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率

流动比率与速动比率

• 流动比率 = 流动资产 / 流动负债
• 速动比率 = (流动资产 - 存货) / 流动负债
  速动比率能更好地反映企业短期偿债能力，尤其在存货价值不确定时。

运营能力指标

• 存货周转率 = 营业成本 / 平均存货
• 应收账款周转率 = 营业收入 / 平均应收账款
• 应付账款周转率 = 营业成本 / 平均应付账款

用365除以上述周转率，可得周转天数。

行业净营运资本分析

钢铁行业

• 行业特征：上游依赖进口原材料，议价能力弱；下游需求增长快，但受“双碳”政策限制。
• 净营运资本趋势：整体占比较低，波动较大，部分企业实现负营运资本。
• 代表性企业：河钢集团、宝山钢铁等。

煤炭行业

• 行业特征：上游为地方政府，下游以电力为主，议价能力强。
• 净营运资本趋势：多数企业为负营运资本，波动较小。
• 代表性企业：国家能源集团、山西焦煤等。

通信行业

• 行业特征：运营商处于垄断地位，对上下游具有较强议价能力。
• 净营运资本趋势：除运营商外，其他企业净营运资本占比普遍较高。
• 代表性企业：中国电信、华为投资控股等。

节能环保行业

• 行业特征：上下游均处于弱势地位，政府主导项目，市场竞争有限。
• 净营运资本趋势：占比高且波动大，部分企业出现负营运资本。
• 代表性企业：北京碧水源、瀚蓝环境等。

对信用分析指标选取的建议

• 行业特性与指标选择

  • 若行业竞争较弱，净营运资本占比高且波动大，建议使用FFO替代OCF。
  • 增加对存货、应收账款等流动资产项目的运营效率分析。
  • 对于预收款项占比较大的行业（如房地产），建议调整资产负债率计算口径。

• 未来研究方向
  建议进一步结合行业特征与财务数据，细化信用分析指标体系，提升信用评估的科学性和适用性。

附表简要说明

• 表1：通信行业发债企业净营运资本占比与趋势，平均值为10.81%，波动率5.97%。
• 表2：钢铁行业发债企业净营运资本占比与趋势，平均值为1.58%，波动率6.18%。
• 表3：煤炭行业发债企业净营运资本占比与趋势，平均值为-6.50%，波动率5.50%。
• 表4：节能环保行业发债企业净营运资本占比与趋势，平均值为24.90%，波动率9.24%。

作者与机构信息

• 作者：杨安澜，CFA、FRM，远东资信评估有限公司研究员。
• 机构：远东资信评估有限公司，成立于1988年，是中国第一家社会化专业资信评估公司，拥有多个政府监管机构和行业自律组织的信用评级资质。

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