跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素-20180628-广发证券-18页-1mb

跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素总结

核心内容

跨境资本流动对一国的融资环境、资产负债表以及流动性状况具有重要影响，其影响程度取决于出表币种和境外银行清算方式。根据不同的组合，跨境资本流动可以分为四种情形，每种情形对国内基础货币、广义流动性及银行间狭义流动性的影响各异。

主要观点

跨境资本流动的四种情形及其对国内流动性的影响如下：

情形①：出表币种为人民币，境外银行通过央行清算

• 基础货币：收缩
• 广义流动性：收缩
• 银行间狭义流动性：收缩
• 影响机制：类似于上缴财政存款，央行负债端减少“其他存款性公司存款”，增加“国外负债”，基础货币从准备金向国外负债转移，导致流动性紧张。
• 案例：2015年1月，套息交易平仓引发离岸人民币存款净减少，Hibor CNH利率阶段性走高。

情形②：出表币种为人民币，通过境内银行清算

• 基础货币：不变
• 广义流动性：收缩
• 银行间狭义流动性：扩张
• 影响机制：境内银行负债端从“客户存款”转为“境外机构同业存款”，释放超额准备金，改善狭义流动性。
• 案例：同业存单委外理财对应的监管套利，表现为流动性脱实向虚。

情形③：出表币种为外币，境内银行不持有外币资产

• 基础货币：收缩
• 广义流动性：收缩
• 银行间狭义流动性：收缩
• 影响机制：美元融资条件收紧，导致新兴市场经常账户与外债偿付能力恶化，汇率贬值与资本流出加剧，主权债务风险上升。
• 案例：美元周期收紧期间，新兴市场面临流动性冲击，如2014-2016年期间。

情形④：出表币种为外币，境内银行持有外币资产

• 基础货币：不变
• 广义流动性：不变
• 银行间狭义流动性：扩张
• 影响机制：境内银行利用外币资产满足兑付需求，释放法定准备金，改善狭义流动性。
• 案例：日本央行通过扩大资产购买规模，日元贬值与流动性宽松预期驱动本国股市回暖。

关键信息

跨境资本流动的影响主要体现在以下方面：

• 流动性变化：基础货币与广义流动性收缩或不变，银行间狭义流动性则可能扩张或收缩。
• 资产负债表变化：境内银行资产端与负债端的调整，取决于资本出表路径与币种。
• 美元周期：通过经常账户顺差和离岸美元信用影响跨境资本流动，美元宽松时期新兴市场资本流入，紧缩时期资本流出。
• 国内基本面：通过套息交易收益率影响跨境资本流动，实际收益率低于名义中美利差。
• 风险提示：
  • 国内去杠杆导致宏观经济放缓
  • 美元金融条件趋紧引发新兴市场波动

决定因素

跨境资本流动主要由以下两大因素决定：

1. 美元周期

• 机制：
  • 美国财政赤字和贸易逆差推动新兴市场美元供给和信用扩张。
  • 美联储宽松政策提升离岸美元信用，刺激“seeking yield”行为，推动资本流入。
  • 美联储紧缩政策导致美元融资条件恶化，套息交易逆转，资本流出压力增加。
• 历史案例：
  • 2001-2007年：美国双赤字扩大，美元贬值，新兴市场资本流入。
  • 2014年：美联储退出量化宽松，美元升值，新兴市场资本流出，尾部风险释放。

2. 国内基本面

• 机制：
  • 国内宏观基本面通过套息交易收益率影响跨境资本流动。
  • 中美利差并非套息交易的实际收益率，需扣除汇率对冲成本。
  • 抛补利率平价理论表明，对冲后的套息交易收益率低于名义利差。
• 当前状况：
  • 美元隐含收益率回升至3%，国内信用补偿和流动性溢价扩大，跨境资本呈现积极特征。
  • 人民币双向波动机制完善，汇率市场供需趋于均衡，有利于跨境资本流动。

总结

跨境资本流动的四种情形对国内流动性影响不同，主要取决于币种和清算方式。美元周期和国内基本面是影响跨境资本流动的两大核心因素。美元宽松推动资本流入，紧缩则引发资本流出；国内基本面通过套息交易收益率间接影响资本流动。当前美元隐含收益率回升，国内流动性溢价扩大，跨境资本流动基本面较为积极，但仍需警惕国内去杠杆和美元金融条件趋紧带来的风险。