2021年利率债年度策略报告：震荡市场，不轻言乐观-20201216-华创证券-65页_14mb

债券深度报告总结

核心内容

2021年利率债市场预计仍处于震荡状态，交易波段需谨慎参与，票息策略更加稳妥。政策从“逆周期调节”转向“跨周期调节”，市场趋势行情减弱，可能重演2019年的震荡行情。10年期国债收益率预计维持在 $3.0% - 3.5%$ 区间，向下突破概率较小，但若政策进一步退出，需防范收益率上行突破。

主要观点

• 市场趋势：2021年债市震荡，经济修复预期和政策调整将影响市场走势。
• 收益率预测：10年期国债收益率或维持 $3.0% - 3.5%$ 区间，短期波动可能受政策退出影响。
• 策略选择：票息策略更稳妥，信用债需细致甄别，久期策略需关注交易机会，杠杆策略适合负债稳定的机构。

关键信息

基本面

• 经济修复：经济修复方向明确，速度较二季度放缓，但结构修复持续。
• 消费修复：社零增速逐步回归常态化，服务消费占比或明显上升，但部分消费如餐饮、石油制品难以恢复至疫情前水平。
• 制造业投资：制造业加速修复，部分行业单月增速高于疫情前水平，但整体增速可能略高于常态化水平。
• 房地产投资：地产韧性超预期，成为经济增长的风险点。
• 通胀预期：CPI可能阶段性维持在负区间，PPI上行幅度可能不大，需关注二季度工业品价格。

政策基调

• 跨周期调节：政策更注重“稳增长”和“防风险”的平衡，强调“稳杠杆”。
• 需求侧改革：政策将围绕“双循环”新格局推进，关注“需求侧改革”的具体部署。
• 政策退出：政策退出节奏和力度将影响市场走势，需谨慎判断。

货币政策

• 流动性投放：流动性投放“锁长放短”，资金价格或呈现“中枢稳，边际紧，波动放大”。
• 政策利率：政策利率升息空间不大，但仍有灵活调整空间。
• 货币政策：央行对货币增速的表述与名义GDP增速基本匹配，货币政策“总量适度”。

机构行为

• 商业银行：负债成本下行，债券配置价值提升。
• 银行理财：规模稳定，债券配置比例增加。
• 摊余成本法债基：未来仍有继续发行可能，偏好5-7年利率品种。
• 外资配置：四季度外资配置国债或放量，对行情有一定带动作用。

风险提示

• 疫情不确定性：经济复苏节奏可预测性差。
• 政策调整：不排除货币政策进一步收紧的可能。
• 财政政策：财政政策退出不及预期，债券供给压力可能增大。
• 信用风险：国企违约持续，需关注信用风险向流动性风险的传染。

2020年债市回顾

• 五个阶段：从政策宽松到流动性紧平衡，债市经历了牛熊切换。
• 市场影响：疫情冲击下，债市收益率大幅下行，但政策退出导致收益率回升。

常态化回归分析

• 经济结构：服务消费占比回升，消费对GDP贡献度逐步恢复。
• 消费走势：社零增速预计先升后降，全年增速或在 $14.9%$ 左右。
• 投资走势：制造业投资修复较快，基建和地产维持平稳，净出口持续强劲。

债市策略

• 震荡市应对：关注收益率波动，适时加仓和止盈。
• 流动性管理：提高资产流动性，关注资金利率变化。
• 信用债管理：加强个券甄别，防范信用风险。

图表目录（关键指标）

• 图表1：2020年债券市场围绕“疫情”主题完成牛熊切换。
• 图表2：一季度经济数据受疫情影响，随后逐步修复。
• 图表3：不同情况下GDP同比增速预测。
• 图表4：不同情况下GDP环比增速预测。
• 图表5：三季度最终消费贡献率转正。
• 图表6：三季度资本形成GDP拉动率小幅减弱。
• 图表7：疫情下服务消费占比明显回落。
• 图表8：疫情下制造业占投资比重明显走低后修复。
• 图表9：餐饮收入和石油及其制品类消费未恢复至疫情前水平。
• 图表10：2020年汽车销售跌幅或将收窄。
• 图表11：25~29岁人口逐年减少。
• 图表12：首次购车比例最大，换购占比抬升。
• 图表13：二手车交易中3~6年占比最大。
• 图表14：石油及其制品增速仍较低。
• 图表15：2021年社零增速先升后降。
• 图表16：旅游消费仍有待进一步恢复。
• 图表17：电影上映场次恢复相对较快。
• 图表18：观影人次恢复相对较慢。
• 图表19：制造业投资主要行业单月绝对值占制造业总投资比重。
• 图表20：制造业各行业单月投资同比增速。
• 图表21：医药、农副食品等制造业快速回升至高位。
• 图表22：纺织服装、专用设备等制造业增速仍较低。
• 图表23：2021年制造业投资增速或将逐步回落。
• 图表24：2021年累计制造业投资增速或达 $9.7%$ 左右。
• 图表25：全口径基建增速明显高于不含电力基建。
• 图表26：电力、热力、水力等基建单月增速有所回落。
• 图表27：基建投资单月完成额大幅上行后将有所回落。
• 图表28：2021年基建投资全年增速或在 $3.3%$ 左右。
• 图表29：土地购置费或略有回落。
• 图表30：新开工短期或仍偏强。
• 图表31：2021年年初地产投资增速大幅回升后回落。
• 图表32：2021年累计同比或在 $7.4%$ 左右。
• 图表33：2021年全年固定资产投资增速或在 $7.2%$ 左右。

投资建议

• 关注经济修复：经济修复速度和结构是决定债市趋势的关键。
• 政策调整：关注政策退出节奏和力度，避免过度乐观。
• 市场波动：震荡市中，票息策略和流动性管理是重点。
• 信用债选择：需细致甄别个券，防范信用风险。

总结

2021年债市将在经济修复和政策调整中继续震荡。投资者需关注收益率波动、政策退出节奏、经济结构变化及信用风险，采取稳健策略，如票息策略和流动性管理，以应对市场不确定性。