2021年利率债年度策略报告：震荡市场，不轻言乐观-20201217-华创证券-65页_8mb

债券深度报告总结：2021年利率债年度策略

核心内容概览

2021年利率债市场预计将处于震荡状态，交易波段需谨慎参与，票息策略更为稳妥。从“逆周期调节”向“跨周期调节”的政策转变，使得市场趋势行情减弱，债市可能重演2019年的震荡行情。全年10年期国债收益率预计将维持在 $3.0% - 3.5%$ 区间，向下突破概率较低，但若政策进一步退出，需防范收益率上行突破。

主要观点

• 市场趋势：震荡市为主，不宜轻言乐观，需关注政策退出节奏和经济修复速度。
• 收益率波动：一季度前半段，若资金宽松，中短端品种表现更优；一季度后半段，经济修复和通胀预期可能带来压力。
• 策略选择：
  • 票息策略更为稳妥；
  • 久期策略需关注交易机会，建议在收益率接近上限时加仓，出现机会时快速止盈；
  • 杠杆策略需关注资金波动，适合负债稳定的机构。

关键信息

基本面

• 经济修复：经济修复方向明确，但速度放缓，结构修复持续。
• 消费：服务消费占比可能回升，社零增速预计在年初大幅走高，随后回落，全年增速或为 $6\sim 7%$。
• 投资：制造业投资加速修复，基建维持平稳，地产表现韧性较强。
• 进出口：出口维持强势，进口受疫情影响，贸易顺差对GDP带动效应明显。
• 通胀预期：PPI可能在二季度上行，CPI阶段性维持在负区间，需关注猪价回落对CPI的影响。

政策基调

• 宏观调控：强调“跨周期”思路，政策天平向“防风险”倾斜，调控目标为“稳杠杆”。
• 宽信用政策：前期效果显著，后期“有保有压”，信用扩张周期性回落。
• 金融监管：资管新规稳步推进，不会重现2018年整改力度，推动“非标转标”。

货币政策与流动性

• 流动性：呈现“中枢稳，边际紧，波动放大”特点。
• 货币政策：5月以来逐步常态化，政策利率升息空间有限，但有灵活调整可能。
• 资金面：短期流动性操作“增频增量”，中长期依赖MLF，资金价格围绕政策利率波动。

机构行为

• 商业银行：负债成本下降，债券配置价值提升。
• 银行理财：规模稳定，债券配置比例上升。
• 摊余成本法债基：偏好5-7年利率品种，四季度可能继续发行。
• 外资：前三季度流入放缓，四季度或放量，对国债配置有带动作用。

风险提示

1. 疫情环境下经济复苏节奏难以预测；
2. 政策调整灵活，不排除进一步收紧；
3. 财政政策退出不及预期，债券供给压力可能加大；
4. 国企违约风险持续，需警惕信用风险向流动性风险的传染。

2020年债市回顾

2020年债市在疫情冲击下完成牛熊切换，经历了五个阶段：

• 第一阶段：逆周期政策加码，收益率下行；
• 第二阶段：疫情冲击，收益率三级台阶下行；
• 第三阶段：疫情控制后，收益率回吐政策利好；
• 第四阶段：政策转向“总量适度”，收益率进一步上行；
• 第五阶段：MLF操作及跨年资金预期稳定，收益率高位盘整。

常态化“锚”分析

• GDP增速：2021年经济增速预计在 $5.5% - 6%$，低基数效应下一季度增速可能达 $19% \sim 21%$。
• 经济结构：消费对GDP贡献度逐步回升，服务消费占比可能回到 $50%$ 以上。
• 消费修复：社零增速先升后降，汽车消费或带动社零增长，但餐饮和石油消费恢复较慢。
• 投资结构：制造业修复快于疫情前，基建和地产回归常态，但增速可能低于疫情前。
• 进出口：出口强劲，进口受抑制，贸易顺差对GDP带动效应显著。

总结

2021年债市投资需关注经济修复节奏、政策退出力度及通胀预期。基本面修复虽持续，但速度放缓，市场震荡或成为常态。政策方面，“跨周期”思路下“稳杠杆”为政策主线，货币政策“总量适度”可能持续。机构配置偏好增强，外资入场可能带来增量资金。总体来看，震荡市中需谨慎操作，关注票息与久期策略，同时防范政策退出与信用风险。