20200807-华安证券-今世缘-603369.SH-省内深度发展_国缘系快速成长_31页_2mb

报告摘要

今世缘深度发展与国缘系列成长分析总结

核心内容概述

今世缘作为次高端白酒领域的代表企业，近年来在省内和省外市场均实现快速增长。公司通过产品结构持续上移、渠道优化和股权激励等手段，推动国缘系列成为核心增长引擎，同时在省内市场成功突破省会南京，布局苏中、苏南区域，为未来增长奠定基础。省外市场则通过“1+2+4”战略，逐步形成多个亿级市场，迎来质变机遇。公司整体处于高速成长期，首次覆盖给予“买入”投资评级。

主要观点

今世缘产品布局全面，国缘系列顺应次高端白酒行业快速成长，产品结构持续提升。
省内市场布局初步完成，成功突破南京市场，成为省内主要增长点。
省外市场规划多个亿级市场，即将迎来突破性发展。
股权激励目标明确，管理层与股东利益绑定，中期业绩增长确定性强。
公司毛利率与净利率稳中有升，盈利空间广阔。

关键信息

产品结构上移

今世缘产品结构持续向高端集中，国缘系列（特A+类）营收占比从2016年的37.0%提升至2019年的56.2%。
V系列作为高端突破产品，2020年上半年占比提升至8%，表现强劲。
国缘系列成为公司收入主要来源，占营收比重约75%。

渠道策略优化

公司推行“控价分利”模式，推进渠道扁平化，提升响应速度。
团购渠道占比超过60%，是公司销售收入主要来源。
流通渠道逐步下沉，公司利润相对高于竞品。

市场布局

省内市场：以苏北为起点，成功突破南京市场，2019年南京市场收入占比约28%，成为第一大市场。
苏中、苏南市场增长潜力大，公司计划进一步拓展。
省外市场：实施“1+2+4”战略，山东、上海、北京为首要市场，河南、安徽、江西、浙江等为重要拓展区域。

财务表现

2019年公司营收达48.7亿元，同比增长30%，归母净利润14.6亿元，同比增长27%。
2020年预计实现营收56.1亿元，同比增长15.3%，归母净利润17.2亿元，同比增长18%。
2022年预计营收84.9亿元，归母净利润26.7亿元，P/E分别为20.6x，估值逐步下降，但成长性突出。

股权激励

2020年公司发布股权激励计划，向管理层及核心员工授予1,250万份股票期权，激励机制健全。
行权条件包括营业收入增长率、ROE和主营业务收入占比，目标明确，激励效果显著。

投资建议

今世缘当前处于高速成长期，产品端聚焦国缘系列，渠道端推进扁平化，格局端省内布局完成，省外市场即将迎来质变。我们预计公司2020~2022年收入分别为56.1、69.9、84.9亿元，同比分别增长15%、25%、21%；归母净利润分别为17.2、21.7、26.7亿元，同比分别增长18%、26%、23%。当前股价对应2020~2022年P/E分别为32.0x、25.3x、20.6x，公司作为次高端明星，省内市场空间仍大、泛全国化布局可期，中长期业绩确定性较高，首次覆盖给予“买入”评级。