20160306-广发证券-6.5_的增长底气从何而来_从_供给侧改革_寻找增长支撑_20页_1mb

6.5%的增长底气从何而来？总结

核心内容

本文围绕我国经济实现6.5%增长底限的支撑因素展开分析，从长期、中期和短期三个维度探讨经济增长的潜力与风险控制机制。文章指出，尽管当前经济面临下行压力，但通过结构性改革、去产能、补短板以及金融风险化解等措施，我国经济增长仍具备一定的支撑基础。

主要观点

长期支撑：结构性改革释放增长潜力

• 结构性错配蕴含总供求扩张潜力：传统需求增长受限，但高端精细化需求迅速崛起，供给端通过要素成本下行和结构性改革，具备释放增长潜力的空间。
• 要素价格下行降低供给侧改革成本：劳动力、能源、资金等要素成本持续下行，为供给侧改革提供了有利条件。同时，居民收入与经济增速趋于一致，有助于降低企业成本压力。
• 消费潜力巨大：居民消费热情持续增长，2015年消费对GDP增长贡献度达到66.4%，但高端消费外流问题仍需关注。

中期支撑：化解“血栓”症缓解经济压力

• 房地产去库存缓解资金流转压力：房地产库存高企成为经济运行中的“血栓”，通过“三个1亿人”城镇化目标和货币化安置政策，有望缓解库存压力，盘活资金。
• 金融风险化解关键：利率市场化和金融监管改革有助于降低融资成本，但同时也需警惕流动性冲击和信用风险暴露。
• 汇率预期稳定有助于缓解资本外流：央行通过调控汇率预期，可缓解跨境资金流动压力，稳定外汇市场。

短期支撑：财政扩张与降成本政策

• 财政政策有力度：政府工作报告明确财政赤字增加7800亿元，安排4000亿元地方专项债，有助于对冲经济下行压力。
• 降成本政策推动企业活力：通过简政放权、降低企业运行成本和税务负担，激发微观经济活力。

关键信息

供给侧结构性改革

• 供给侧改革是提升资源效率、实现经济可持续发展的关键路径。
• 去产能与补短板并重，通过要素重新配置和产业升级，提升整体经济效率。
• 淘汰落后产能已持续多年，但需注意对就业和经济稳定的影响。

产能过剩与要素效率

• 煤炭、钢铁行业产能利用率持续下降，资产回报率显著走低，成为经济运行中的“痛点”。
• 产能过剩导致要素投入效率低下，影响新兴供给的形成与扩张。

金融风险与流动性

• 利率市场化带来流动性冲击风险，银行理财规模扩张对债券市场形成压力。
• 非净值型产品仍占主导，净值化转型缓慢，可能加剧资产负债错配风险。
• 同业理财扩张表明资金对高收益资产的追逐，需警惕宏观杠杆率上升。

债券市场压力

• 6.5%增长底限明确后，债券市场面临两大压力：
  • 经济预期趋于稳定，债券收益率缺乏下行动力。
  • 信用利差处于历史低位，去产能过程可能引发信用风险反弹。

图表与数据要点

• 图1：房地产库存压力持续上行，反映房地产市场去库存的紧迫性。
• 图2：杠杆高企制约投资增长，凸显金融体系改革的必要性。
• 图3：户籍人口城镇化率低于常住人口，显示城镇化潜力。
• 图4：城镇居民改善型需求存在，推动消费升级。
• 图5：基建投资增速快于整体投资增速，反映基建对经济增长的支撑作用。
• 图6：预算内资金主导基建投资，显示财政在投资中的重要角色。
• 图7：2015年消费对GDP贡献达2/3，凸显消费在经济中的地位。
• 图8：高端消费外流，反映国内供给结构与需求结构的不匹配。
• 图15：粗钢产能利用率下降至67%，显示钢铁行业过剩问题。
• 图16：煤炭行业供过于求，成为供给侧改革重点。
• 图23：宏观税负持续上升，显示企业税负压力。
• 图24：火电价格调整后毛利率上行，反映能源成本未有效传导。
• 图25：房地产销售与货币活化程度密切相关，显示房地产对经济的拉动作用。
• 图26：房地产销售向投资传导受阻，影响经济结构优化。
• 图27：房地产库存高企导致房价分化，影响资金流转效率。
• 图28：银行理财规模大幅扩张，为债券市场注入增量资金。
• 图29：存量理财仍以非净值型产品为主，显示净值化转型滞后。
• 图30：银行同业类理财成为重要品种，显示资金对高收益资产的追逐。
• 图31：货币市场回购资金余额上行，反映流动性压力。
• 图32：人民币贬值预期与跨境资金流动相关，显示汇率对资本流动的影响。
• 图33：人民币汇率预期趋于稳定，有助于缓解资本外流。
• 图34：我国经济结构处于自发调整阶段，显示改革的持续性。
• 图35：长端利率品收益率下行至历史低位，反映市场预期。
• 图36：信用利差下降至历史低位，显示市场风险偏好变化。

作者与团队信息

• 分析师：黄鑫冬（S0260513110001）
• 研究团队：广发宏观策略研究小组，成员包括陈杰、黄鑫冬、郑恺、曹柳龙，分别承担首席分析师与研究助理角色。

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 买入：预期股价强于大盘10%以上
  • 持有：预期股价变动幅度介于-10%～+10%
  • 卖出：预期股价弱于大盘10%以上
• 公司投资评级：
  • 买入：预期股价强于大盘15%以上
  • 谨慎增持：预期股价强于大盘5%～15%
  • 持有：预期股价变动幅度介于-5%～+5%
  • 卖出：预期股价弱于大盘5%以上

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