20141112-浙商证券-华润三九-000999.SZ-短期阵痛_不改长期愿景_24页_1mb

华润三九深度报告总结

核心内容概述

华润三九（000999）在华润集团的大力支持下，实现了从亏损到盈利的转变，并成为集团中药处方药和OTC业务的重要平台。尽管近年来受到基药政策和商业贿赂整治的影响，公司仍具备较强的业务增长潜力，未来有望恢复增长。公司通过外延式并购丰富产品线，提升市场竞争力，并在中药注射剂和中药配方颗粒业务方面表现突出。财务状况良好，账面资金充足，未来仍有较大的并购空间。

主要观点与关键信息

1. 华润集团是公司坚强后盾

• 华润集团自2007年入主以来，显著提升了公司的盈利能力和管理水平。
• 公司通过债务重组、非主业剥离等措施，摆脱了之前的困境，逐步走上正轨。
• 公司建立了六个中心的管理体系（营销、生产运营、研发、财务、人力、公共事务），并全面导入6S管理体系，提升了运营效率和成本控制能力。
• 在新任董事长的领导下，公司治理结构将更加完善，未来有望获得更大支持。

2. 中药处方药是业绩增长的主要动力

• 中药处方药业务，尤其是中药注射剂和中药配方颗粒，是公司收入增长的重要来源。
• 2008-2013年中药处方药复合增长率高达35%，占医药工业收入比例从21%提升至33%。
• 中药注射剂业务因政策影响增速放缓，但随着医疗政策改善，预计未来将恢复增长。
• 公司中药配方颗粒产能瓶颈已打破，未来有望持续快速增长。

3. OTC业务仍有增长潜力

• 公司OTC业务位居行业第一，品牌影响力强，销售网络覆盖全国近9万家零售终端。
• 2007-2013年OTC业务复合增长率达21%，高于行业平均水平。
• 尽管短期受基药政策冲击，但公司凭借品牌、渠道和产品线优势，未来有望保持良好增长。
• 999感冒灵、三九胃泰等产品是OTC市场的重要品牌，市场占有率高。

4. 外延式并购是公司长期战略

• 2009年至今，公司累计投入近20亿元收购9家医药企业，获得多个独家品种。
• 收购“顺峰”和“天和”两大子品牌，进一步丰富品牌矩阵。
• 公司未来仍可能进行大规模并购，重点布局OTC和处方药领域的优质产品。

盈利预测与估值

• 2014-2016年，公司预计实现营业收入分别为80.5亿元、93.7亿元、111.0亿元，同比增长3.2%、16.3%、18.5%。
• 归属于母公司净利润预计分别为12.0亿元、14.3亿元、17.4亿元，同比增长1.9%、19.0%、21.1%。
• 对应EPS分别为1.23元、1.46元、1.77元，PE分别为16.8倍、14.1倍、11.7倍。
• 当前估值处于历史低点，未来有望提升，给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料成本上涨：中药材价格波动可能影响公司成本控制。
• 产品降价风险：市场竞争加剧，可能导致价格下调。
• 市场竞争激烈：公司产品营销若未达预期，可能影响业绩增长。

重点业务分析

中药注射剂业务

• 参附注射液：国家医保甲类品种，2008-2013年销售额从2.8亿元增长至8.1亿元，复合增长率达24%。未来有望成为10亿级大品种。
• 华蟾素注射液：国家医保甲类抗癌中药注射液，2013年销售额超过1亿元。部分省市已取消适应症限制，未来有望进一步拓展市场。
• 行业壁垒高：中药注射剂行业监管严格，政策壁垒提升，有利于行业健康发展和优胜劣汰。
• 市场空间大：中药注射剂市场规模超过400亿元，心脑血管和肿瘤是主要用药领域。

中药配方颗粒业务

• 市场空间大：中药配方颗粒市场规模2013年达50亿元，占中药饮片市场规模的4%。预计未来仍保持30%左右的快速增长。
• 行业垄断格局：目前由5家试点企业主导，公司是其中重要一员，具备较强竞争力。
• 产能瓶颈解除：公司中药配方颗粒产能已达900吨，未来有望持续增长。

财务概况

业务增长支撑

• OTC业务：通过品牌建设、产品线拓展、渠道下沉，有望保持稳定增长。
• 中药处方药：凭借独家品种和市场拓展，中药注射剂和配方颗粒业务具有较大增长潜力。
• 外延式并购：公司通过并购不断丰富产品线，提升竞争力，未来仍可能有大规模并购计划。

未来展望

• 公司未来有望在华润集团的支持下，实现业绩和估值的双提升。
• 在OTC和中药处方药两大业务板块的推动下，公司将继续保持增长。
• 外延式并购仍是公司长期战略，未来将继续通过收购扩大市场份额。