20210427-华创证券-山西汾酒-600809.SH-2020年报及2021年一季报点评_扩张强劲_升级加速_6页_1mb

报告摘要

山西汾酒（600809）2020年报及2021年一季报点评总结

核心内容

山西汾酒在2020年及2021年第一季度表现出强劲的业绩增长，公司持续推进全国化和高端化战略，产品结构持续升级，省外市场拓展顺利，现金流表现良好。公司拟每10股送4股派2.00元现金股利，显示其对股东回报的重视。

主要观点

业绩表现强劲：2020年公司实现营业收入139.9亿元，同比增长17.63%；归母净利润30.8亿元，同比增长56.39%。2021年第一季度，营业收入73.3亿元，同比增长77.03%；归母净利润21.8亿元，同比增长77.7%。
产品结构升级：青花系列增长显著，青花20快速放量带动产品结构提升，青花系列处于势能爆发期。青花系列、老白汾、巴拿马和玻汾分别增长150%、40%、20%和40%。
区域扩张顺利：省外收入占比提升至56.7%，同比增加5.96个百分点，省外经销商增加至2251家，全国化拓展取得阶段性成果。
毛利率提升：2021年第一季度毛利率提升至73.5%，主要得益于渠道利润从补贴转向顺价盈利。尽管2020年毛利率略有下降，但还原后仍保持在73.16%。
费用率优化：销售费用率下降，2020年销售费用率16.27%，同比下降5.12个百分点，主要由于广宣及市场拓展费用下降。管理费用率略有上升，但整体费用控制能力良好。
现金流改善：2021年第一季度销售回款增长34.7%，但应收账款大幅提升至68.4亿元，可能与公司放宽汇票政策有关。
战略清晰：公司明确两条战略主线：一是持续推进全国化，重点培育终端消费粘性；二是坚持高端化，提升产品结构，青花30上市为产品打开价格空间。
业绩目标实现良好：2021年公司收入目标增长30%，对应收入约182亿元，一季度已完成40%，为全年目标打下坚实基础。
投资建议：给予目标价420元，维持“强推”评级，认为公司未来增长潜力大，具备高估值支撑。

关键信息

2020年业绩概览

营业收入：139.9亿元，同比增长17.63%
归母净利润：30.8亿元，同比增长56.39%
毛利率：72.15%，还原后为73.16%
销售费用率：16.27%，同比下降5.12个百分点
管理费用率：7.78%，同比提升0.29个百分点
营业税金率：17.89%，同比下降1.86个百分点
归母净利率：22.0%

2021年第一季度业绩概览

营业收入：73.3亿元，同比增长77.03%
归母净利润：21.8亿元，同比增长77.7%
毛利率：73.5%，同比提升1.3个百分点
销售费用率：18.0%，同比下降3.4个百分点
管理费用率：3.2%，同比下降2.3个百分点
归母净利率：29.8%
销售回款增长：34.7%
应收账款：68.4亿元，同比上升

产品结构

汾酒：126.3亿元，同比增长22.6%
系列酒：5.7亿元，同比下降36.2%
配制酒：6.5亿元，同比增长19.2%
青花系列：占比33%
巴拿马：占比17%
老白汾：占比12%
玻汾：占比32%

财务预测

年份	营收（亿元）	同比增速	归母净利润（亿元）	同比增速	EPS（元）	P/E（倍）
2021E	18.993	35.8%	4.534	47.2%	5.20	75
2022E	23.766	25.1%	6.061	33.7%	6.95	56
2023E	29.622	24.6%	7.913	30.5%	9.08	43

财务比率

指标	2020	2021E	2022E	2023E
毛利率	72.2%	74.6%	75.3%	76.0%
净利率	22.3%	24.2%	25.8%	27.0%
ROE	30.6%	31.1%	29.3%	27.6%
ROIC	33.0%	35.8%	34.8%	33.8%
资产负债率	49.1%	47.1%	42.0%	37.9%
流动比率	1.6	1.9	2.2	2.5
速动比率	1.0	1.4	1.7	2.0
总资产周转率	0.7	0.7	0.7	0.6