20131227-财通证券-固定收益2014年年度策略报告_去非标之路_漫长而曲折_32页_4mb

去非标之路，漫长而曲折

核心内容概述

本文主要分析了2013年中国债券市场调整的背景，探讨了非标资产在银行体系中的广泛存在及其对经济与金融体系的影响，并预测了2014年债市的发展趋势。文章指出，非标资产的配置行为是由于监管限制、资本充足率要求、负债端成本压力等多重因素驱动的，但随着监管趋严和货币政策收紧，银行非标资产的配置面临挑战。同时，替代工具如信贷资产证券化和债权直接融资工具尚不成熟，难以有效替代非标资产。因此，2014年债市将延续防御策略，利率债收益率中枢上移，信用债风险加剧。

主要观点

• 非标资产的阻碍性：非标资产的存在严重阻碍了中国经济和金融的可持续发展，其庞大的存量、复杂的交易链、对监管规避及不透明的运作，是其成为风险源的重要原因。
• 货币政策与监管政策的双重作用：2013年债市大幅调整主要源于偏紧的货币环境和监管层打击非标的决心。央行通过紧货币倒逼银行脱手非标资产，实现金融去杠杆。
• 银行非标配置的动机：银行配置非标资产的动机包括规避信贷限制、降低资本损耗、匹配负债端成本压力、创造存款、扩张资产负债表等。
• 监管的滞后性：尽管监管层出台了一系列政策（如银监发〔2013〕8号文、9号文等），但银行总能通过创新方式规避监管，形成“躲猫猫”游戏。
• 替代工具的局限性：尽管有信贷资产证券化和债权直接融资工具作为替代方案，但其规模较小、配套机制不完善，短期内难以有效替代非标资产。
• 2014年债市展望：在紧货币和监管持续高压下，利率债收益率中枢将保持高位，信用债收益率也将被推高，信用利差和评级利差可能进一步扩大，债券市场需以静制动，坚定防御。

关键信息

非标资产现状

• 规模庞大：截至2013年6月底，上市银行表内非标资产合计约53,852亿元，占生息资产比重约6.27%。
• 主要类型：包括买入返售资产、应收款项类投资项目、信托计划等。
• 风险权重：非标资产风险权重较高，导致资本占用大，银行需谨慎配置。

非标资产的配置动机

• 规避信贷限制：银行通过非标资产规避政策对信贷投向和额度的限制。
• 降低资本损耗：通过非标资产配置，降低风险权重和资本消耗。
• 匹配负债端成本：理财产品收益率上升，促使银行配置高收益非标资产。
• 创造存款：通过非标资产回流银行系统，增加存款规模，满足监管考核。
• 扩张资产负债表：非标资产配置有助于银行快速做大资产规模，符合上市标准。

银行非标配置的演变路径

• 银信合作：银行通过理财产品和信托公司合作，规避信贷监管。
• 票据双买断：通过票据的买断与回购操作，实现资产出表。
• 同业代付：基于信用证的代付业务，帮助企业融资。
• 信托受益权转让：通过信托公司转让受益权，实现非标资产的间接配置。
• 银证合作：利用证券公司通道，规避银监会限制。

2014年债市展望

• 利率债：在紧货币和弱需求背景下，收益率中枢上台阶。
• 信用债：收益率被推高，信用利差和评级利差可能扩大。
• 风险预警：企业融资成本上升、非标资产挤出效应、评级下调风险等，可能导致信用风险爆发。
• 替代工具不足：信贷资产证券化和债权直接融资工具规模小、机制不完善，难以有效分流信用债需求。

结论

非标资产的治理是一个复杂且长期的过程，短期内难以彻底解决。2014年债市将面临利率债收益率高位运行和信用债风险上升的双重压力，市场参与者应采取缩短久期、加强防御的策略应对。央行和监管层虽有整治决心，但政策效果仍需时间观察，替代工具的完善将是未来关键。