20180107-中泰证券-固定收益周报_金融去杠杆进程演化_流动性分层加深仍是主要矛盾_19页_1mb

金融去杠杆进程演化，流动性分层加深仍是主要矛盾

核心内容

本报告分析了2018年1月初中国固定收益市场的发展趋势，指出金融去杠杆政策仍在持续，并且流动性分层现象更加明显。随着监管政策的不断细化，市场结构和资金流向出现变化，导致债市分化，短期品种表现优于长期品种。报告还回顾了利率品和信用品一周的表现，并对下周市场关注点进行了展望。

主要观点

• 金融去杠杆进程仍在继续：政策密集出台，重点转向限制银行资金投向和期限错配，而非单纯通过提高资金利率压制套利空间。
• 流动性分层加剧：银行体系资金相对稳定，而非银体系资金波动加大，流动性分层成为债市主要矛盾。
• 央行流动性管理趋于灵活：通过“临时准备金动用安排”等新机制，央行对市场流动性调控能力增强。
• 信用债市场表现分化：短久期高等级信用债收益率下行，但交易量依然低迷；城投债受监管影响表现相对较弱。
• 利率品表现：短端收益率下行，长端收益率上行，收益率曲线期限利差陡峭化趋势明显。
• 监管政策影响深远：如《商业银行委托贷款管理办法》的出台，对非标投资渠道形成限制，推动资金回流表内业务。
• 债市未来展望：短期债市仍以短久期品种为主，配置型机构可关注国债等相对安全资产。

关键信息

一、金融去杠杆进展与趋势

• 政策背景：2017年三季度后，金融去杠杆进入新阶段，重点从“紧货币”转向“限制资金投向”。
• DR007走势：17年5月后DR007中枢稳定在2.9%左右，但非银资金利率波动加大，流动性分层加深。
• 银行内部杠杆下降：通过修正M2扣除贷款计算的广义贷款增量与银行证券投资增量的缺口显示，银行内部杠杆在17年四季度明显下降。
• 监管政策影响：如《商业银行委托贷款管理办法》出台，堵住银行作为委托人路径，限制非标投资。

二、利率品市场回顾

• 央行操作：上周央行公开市场净回笼5100亿元，连续五日零投放，但资金面宽松，回购拆借利率下行。
• 同业存单：价格普遍下跌，股份制银行跌幅较大，净融资额由正转负。
• 国开债表现：短期限品种受青睐，1Y品种收益率下行47bp，短端收益率下行明显，长端收益率走高。
• 收益率曲线：短端收益率下行带动国债10Y-1Y利差陡峭化，目前在38bp左右。

三、信用债市场回顾

• 主体评级变动：仅广东省锦龙发展评级展望由负面转为稳定，中弘股份、富贵鸟评级下调。
• 取消发行情况：4只信用债取消发行，募集资金用途多为偿还或置换债务。
• 信用利差变化：以收窄为主，高等级品种表现更优，城投债利差收窄幅度较小。
• 产业债超额利差：多数行业超额利差收窄，但计算机行业利差走扩，显示市场信心不足。

四、市场展望与操作建议

• 操作建议：
  • 以银行派生货币为主要负债的机构建议继续采用短久期策略。
  • 银行自营、保险等机构建议关注国债，因其相对安全。
• 市场情绪：短期内市场信心未明显恢复，信用债交易量依然低迷。
• 未来驱动因素：广义流动性收缩仍是债市主要矛盾，破局关键仍在于银行体系的调整。

五、下周市场关注点

• 国内数据：12月CPI、PPI、进出口、M2、社融等。
• 海外市场：美国12月CPI、核心CPI、PPI；欧元区11月失业率。
• 央行操作：下周公开市场有4100亿逆回购和1825亿MLF到期，需关注央行操作态度。

风险提示

• 监管风险：政策超预期可能对市场产生更大影响。
• 海外突发事件：可能对国内市场造成冲击。
• 超额利差计算偏差：由于样本采集问题，可能与市场真实情况存在偏差。

图表与数据

• 图表1：DR007中枢上移，非银资金利率波动加大。
• 图表2：同业理财规模明显萎缩。
• 图表3：银行内部杠杆指标下降。
• 图表4：超储率保持低位。
• 图表5：金融周期下行。
• 图表6：全国性商业银行增持国债。
• 图表7：17年高社融低M2，房地产功不可没。
• 图表8：国债收益率震荡。
• 图表9：国开债收益率震荡。
• 图表10：国债期限利差维持在38bp左右。
• 图表11：信用债交易量低迷。
• 图表12：部分行业超额利差收窄。
• 图表13：计算机行业超额利差走扩。

总结

金融去杠杆政策持续推进，流动性分层现象加深，银行广义流动性收缩仍是债市主要矛盾。央行流动性管理更加灵活，但市场信心尚未完全恢复，信用债交易量低迷。短期债市仍以短久期品种为主，国债表现相对稳定，配置型机构可关注其性价比。监管政策对非标投资形成限制，推动资金回流表内业务，未来债市走势仍需观察银行行为变化。