电子烟行业研究：重新审视行业上下游各环节价值_23页_1mb

电子烟行业研究总结

核心内容概述

电子烟行业正处于政策监管与市场发展的关键阶段，其核心价值在于减害替代传统烟草产品，同时具备一定的消费增长潜力。行业分为加热不燃烧（HNB）和电子雾化烟（EDNS）两大类，分别在亚洲和欧美市场占据主导地位。随着政策趋严，行业结构将逐步优化，而中游制造企业因其技术壁垒和品牌绑定关系，成为最具投资价值的环节。

主要观点

• 行业增长放缓：2019年~2020年的品牌快速铺货增长逻辑已被打破，未来若采用计划式生产，增长将显著放缓。
• 政策影响深远：监管趋严将短期内对行业造成压力，但长期有助于行业规范化发展。
• 中游制造企业更具投资价值：上游结构件和烟油行业进入门槛低，竞争激烈，难以形成高毛利；下游面临增速放缓、竞争加剧及盈利下降的问题；而中游制造企业因具备技术壁垒、专利保护及与品牌商深度绑定的潜力，成为投资重点。
• HNB与EDNS的市场差异：HNB更受传统烟民欢迎，而EDNS在年轻群体中更具吸引力，但受限于政策和产能，增长空间有限。

产业链结构与价值分布

产业链上游

• 主要构成：电路板、芯片、电池、加热片、塑胶件等结构件供应商，以及烟草、烟油等原材料供应商。
• 特点：
  • 工艺技术门槛低，竞争激烈。
  • 毛利空间有限，通常在15%左右。
  • 随着中烟入场，上游议价权将提升，品牌与代工的定价权可能被压制。

产业链中游

• 主要构成：制造商与品牌商，包括思摩尔、合元科技等代工厂，以及菲莫国际、帝国烟草等品牌商。
• 特点：
  • 雾化芯是核心壁垒，技术含量高，专利保护强。
  • 代工企业通过ODM模式为品牌商提供服务，形成规模效应。
  • 中游企业具备较高的毛利率（约12.5%~17.5%），是产业链中最具盈利能力的环节。
  • 随着中烟入场，采购价格可能被压低，但技术壁垒仍可支撑盈利空间。

产业链下游

• 主要构成：批发与零售渠道，包括线上电商和线下门店。
• 特点：
  • 毛利空间最大，约50%，但增速受限。
  • 线下渠道扩张受政策限制，增速放缓。
  • 品牌商面临渠道授权限制，品牌建设能力下降。

投资机会分析

HNB领域

• 市场空间：HNB在海外，尤其是日韩市场表现强劲，IQOS已成为全球第三大烟草品牌，市占率6.7%。
• 中烟推动：国内17家中烟公司已推出HNB产品，主要面向海外市场或国内体验店。
• 技术与代工：中烟在HNB烟具端依赖思摩尔等代工厂，未来可能通过联合研发和代工模式深化合作。
• 投资思路：
  • 产品出货预期（如2023年3月）可能带来短期情绪炒作。
  • 海外需求增长可能带动设备商订单增加，为长期发展提供空间。

EDNS领域

• 市场空间：EDNS主要面向年轻群体，渗透率相对较低，但具备更高的消费友好度。
• 减害属性：EDNS被认为具有较高的减害效果，已被英国列为戒烟产品。
• 投资思路：
  • 雾化烟弹技术含量高，思摩尔等企业具备明显优势。
  • 未来两年增速预计在20%左右，但受限于渠道和囤货逻辑，增长难以持续爆发。

关键信息

• 政策监管：电子烟监管趋严，涉及口味限制、尼古丁浓度控制、封闭结构要求等，对市场形成短期冲击但长期利好。
• 税率变化：若按烟草税80%征税，税率将达44%，较当前水平大幅上升。
• 竞争格局：随着产能扩张，行业竞争加剧，若口味和渠道无法持续增长，行业将面临结构恶化。
• 风险提示：
  • 宏观经济风险：全球经济下行可能影响新能源车需求，间接影响电子烟行业。
  • 政策不确定性：新型烟草政策开放的不确定性将影响市场预期和估值。
  • 产能过剩：过去几年产能扩张过快，未来缺乏成长空间，竞争加剧。

风险与免责声明

• 风险提示：
  • 全球宏观经济风险。
  • 新型烟草政策开放的不确定性。
  • 产能过剩导致竞争格局恶化。
• 免责声明：
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