20220613-富途证券国际_香港_-电子烟行业研究_重新审视行业上下游各环节价值_23页_1mb

电子烟行业研究总结

核心内容概述

电子烟行业作为新型烟草制品的重要组成部分，近年来受到政策、市场和资本市场的高度关注。该行业主要分为加热不燃烧（HNB）和电子雾化烟（EDNS）两大类，分别对应亚洲和欧美市场的主要消费偏好。随着政策监管趋严，行业进入规范化发展阶段，产业链各环节的价值分布和竞争格局也发生显著变化。

主要观点

• 行业基本面变化：相比2019年-2020年的快速增长，当前电子烟行业增长逻辑受阻，品牌方快速铺货模式难以复制。若未来采用计划式生产，行业增速将显著放缓。
• 政策影响深远：中国电子烟政策逐步趋严，从鼓励研发到限制销售，再到明确监管标准，政策环境将推动行业结构优化。尽管短期带来利空，但长期有助于行业健康发展。
• 产业链价值分布：上游原材料和结构件行业进入门槛低，竞争激烈，毛利率有限；中游制造企业因技术壁垒和品牌绑定具备较高投资价值；下游销售环节毛利空间最大，但增速受政策和渠道限制，面临盈利压力。
• 中游企业投资价值突出：中烟公司强势入场，推动HNB和雾化烟产品发展。中游企业具备技术壁垒、专利优势和量产能力，未来有望通过与国家队合作提升议价能力和盈利能力。
• HNB市场潜力：HNB产品更符合传统烟民需求，具有较高的减害效果和市场接受度。目前中烟公司已在海外市场试销，未来有望通过政策支持和渠道整合扩大市场份额。
• 雾化烟市场挑战：雾化烟对年轻群体更具吸引力，但市场增长受限于口味限制和政策监管。中烟公司可能主导雾化烟弹的生产和研发，民企参与空间有限。
• 投资机会与风险：当前市场预期悲观，但若政策落地和上市公司派息政策兑现，或成为投资窗口。需警惕宏观经济下行、政策不确定性及产能过剩带来的竞争恶化风险。

产业链结构与价值分布

上游

• 构成：电路板、芯片、电池、加热片、塑胶件等结构件供应商，以及烟草、烟油等原材料供应商。
• 特点：技术门槛较低，行业集中度不高，毛利率有限。
• 关键点：雾化芯技术是中游核心，具备较高壁垒，而烟油发展相对独立。

中游

• 构成：制造商（如思摩尔、合元科技）与品牌商（如菲莫国际、帝国烟草、锐刻、魔笛）。
• 特点：具备较强技术壁垒和专利保护，雾化芯和烟弹生产是核心利润来源。
• 关键点：中烟公司与民企合作，推动产品开发和市场拓展；中游企业可通过与国家队绑定提升竞争力。

下游

• 构成：批发与零售渠道。
• 特点：毛利空间最大，但增速放缓，渠道扩张受限。
• 关键点：线下渠道逐渐替代线上销售，但单一品牌专卖店减少，集合店增加，竞争加剧。

投资机会分析

HNB领域

• 市场空间：HNB产品在海外尤其是日韩市场表现强劲，IQOS已成为全球第三大烟草品牌。
• 政策支持：中烟公司积极布局HNB产品，推动产品出口和体验销售，未来有望获得销售牌照。
• 投资思路：关注HNB产品在2023年出货后的市场情绪，以及海外设备商订单增长带来的长期收入潜力。

雾化烟领域

• 市场空间：雾化烟在年轻群体中更受欢迎，但受政策限制，口味和销售方式受限。
• 投资思路：关注烟弹技术壁垒和ODM代工企业的成长空间，如思摩尔的陶瓷雾化芯技术。
• 风险提示：中烟公司可能主导雾化烟弹研发，民企参与空间有限；市场渗透率提升缓慢，增长预期有限。

关键信息汇总

风险提示

• 宏观经济风险：全球经济增长放缓可能影响电子烟需求，尤其是与新能源车相关的产业联动。
• 政策不确定性：新型烟草政策长期不确定性可能影响市场预期，导致估值折价。
• 产能过剩风险：过去几年产能扩张过快，若口味和渠道增长停滞，竞争格局将进一步恶化。
• 监管风险：口味限制和销售方式限制可能影响产品创新和市场拓展。

投资建议

• 关注中游企业：具备技术壁垒和品牌绑定优势，是当前最具投资价值的环节。
• 把握政策变化：监管趋严有助于行业长期健康发展，但短期内可能带来短期波动。
• 海外增长潜力：关注HNB设备商订单增长及雾化烟在海外市场的拓展空间。
• 警惕市场情绪：当前市场预期悲观，但若政策落地和派息政策兑现，或成为投资机会。

目录结构

1. 行业价值链与竞争格局
2. HNB领域投资机会
3. 雾化烟投资机会
4. 风险提示以及免责声明