深度报告-20210119-华创证券-芒果超媒-300413.SZ-深度研究报告_从内容公司的电商之路看小芒电商的未来_47页_5mb
报告摘要
芒果超媒（300413）深度研究报告总结
核心内容概述
本报告分析了互联网内容公司电商发展的三种主要模式，并以芒果超媒旗下的“小芒”电商平台为研究对象，探讨其可能的发展路径及盈利模式。报告还对“小芒”的估值、盈利预测及投资评级进行了分析，并提供了关键财务数据和行业对比。
电商发展三大模式
-
电商导流类（广告类）
- 特点：利用低成本流量为第三方平台导流，盈利主要依赖交易佣金（CPS）
- 代表：微博、2018年的抖音、值得买、Pinterest
- 优势：初期投入低，但盈利依赖平台流量和合作方资源
- 挑战：缺乏交易闭环，变现能力受限
-
自建闭环类
- 特点：建立独立的电商平台，掌控从浏览到下单的整个流程，盈利靠GMV增长和提高货币化率（抽佣+电商广告）
- 代表：抖音、快手
- 优势：用户流量池大，平台生态完善，具备长期增长潜力
- 挑战：需强大供应链和物流体系支撑，初期投入高
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差异化自营电商
- 特点：聚焦特定品类，避开主流电商竞争，盈利靠买卖差价
- 代表：B站会员购、网易严选
- 优势：精准定位用户需求，提升毛利率
- 挑战：需强大的选品和供应链能力，且用户规模有限
小芒商城可能的发展模式
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以内容社区为核心，商城为变现手段（类似小红书/B站）
- 关注点：社区活跃度、留存率、内容种草能力
- 策略：重视内容质量，逐步提升用户粘性，为电商打下基础
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以商城销售为核心，社区为用户粘性手段（类似得物）
- 关注点：商品建设、SKU管理、差异化定位
- 策略：专注小众品类，打造独特商品体系
- 关键因素：小芒的“金汤匙”在于长内容种草能力和明星艺人资源优势，这为其与主流电商形成差异化提供了基础。
估值与盈利预测
- 估值方式：成长型电商平台可采用 P/MAU 或 P/GMV 进行估值
- 小红书和得物单月活价值在 450~700 元之间
- SHIEN 的市值/GMV 在 1X~2X 之间
- 小芒估值：按 P/GMV，对应2021年50亿预期GMV，给予1X估值，对应市值50亿
- 分部估值法：
- 运营商业务对标新媒股份，2021年25XPE，市值约260亿
- 内容制作业务对标影视行业，2021年20~25XPE，市值约50亿
- 芒果TV对标B站，按单月活750元对应市值1388亿
- 小芒电商按P/GMV，对应市值50亿
- 综合估值：目标价98元，维持“推荐”评级
关键财务指标（单位：亿元）
| 指标 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入 | 125 | 144 | 188 | 239.5 |
| 同比增速 | 29.4% | 15.0% | 30.9% | 27.3% |
| 归母净利润 | 11.6 | 19.4 | 20.1 | 25.2 |
| 同比增速 | 33.6% | 67.4% | 3.9% | 25.1% |
| 每股盈利（元） | 0.65 | 1.09 | 1.13 | 1.41 |
| 市盈率（倍） | 125 | 75 | 72 | 57 |
| 市净率（倍） | 16 | 14 | 12 | 10 |
电商盈利模式对比
| 公司 | 盈利模式 | 核心收入来源 | GMV规模 | 货币化率 |
|---|---|---|---|---|
| 微博 | 导流+内容导购+直播电商 | 佣金分成、广告收入 | 百亿 | 个位数 |
| 抖音&快手 | 平台电商，佣金+广告 | GMV*货币化率 | 千亿~万亿 | 1%~3%~6% |
| 小红书 | 自营电商（买卖价差）+第三方抽佣 | 自营价差、第三方抽佣 | 百亿 | 个位数 |
| 哔哩哔哩 | 会员购自营电商 | 手办周边、线下票务等 | 20亿 | 20%左右 |
| 导流广告（CPS） | 导流广告收入 | 未明确 | 个位数 |
团队建设与组织架构
- 抖音：电商团队已超2000人，成立电商事业部，整合多个业务线
- 快手：电商为一级部门，团队持续扩张
- 小红书：电商条线逐渐收缩，从自营电商转向社区运营
- 哔哩哔哩：电商为一级部门，专注二次元商品，团队相对精简
- SHEIN：建立独立的商品开发与供应链团队，实现快速扩张与商品迭代
货品选择与电商品类
| 平台 | 货品策略 | 主要品类 | 客单价 | 特点 |
|---|---|---|---|---|
| 抖音 | 低价、展示效果好的非标商品为主 | 食品、美妆、服饰、3C数码等 | 50~100元 | 依托流量优势，快速培养用户习惯 |
| 快手 | 低客单价，以服饰、美妆、食品为主 | 食物饮料、日用百货、护肤彩妆等 | 50~100元 | 用户信任度高，主播驱动交易 |
| 哔哩哔哩 | 差异化自营电商，聚焦手办、潮玩等小众品类 | 手办、周边、图书、票务等 | 200~300元 | 用户粘性高，内容驱动销售 |
| 网易严选 | 精选SKU，自有品牌为主 | 家居、服饰、数码等 | 价格较高 | 依赖供应链管理，避免库存积压 |
小芒电商产品设计与用户数据
- UI设计：类似小红书/得物/Edge，分为内容社区和自营商城两部分
- 内容板块：分为“发现”和“关注”，涵盖美妆、美食、潮玩、家居、时尚、汉服等六大品类
- 商城板块：目前为自营模式，SKU上万，覆盖食品、潮玩、美妆、3C、家电等
- 用户活跃度：
- 小红书用户规模为亿级，得物为千万级，Edge较小且商业化程度低
- 小芒上线不足一个月，尚未有完整的用户数据
- 用户特点：小芒社区活跃度较低，需提高用户互动与内容质量
风险提示
- 广告招商不及预期
- 内容上线节奏不及预期
- 小芒电商进展不及预期
投资逻辑与结论
- 小芒电商作为芒果超媒的重要战略，具有独特的内容资源与明星艺人优势
- 小芒可选择以社区为核心，商城为变现手段，或以商城为核心，社区为粘性工具
- 无论选择哪种模式，需注重内容种草能力和差异化商品策略
- 估值方面，参考P/GMV和P/MAU，目标价为98元，维持“推荐”评级
附录与图表
- 图表1-3：微博电商发展历程与用户数据
- 图表4-5：抖音、快手电商发展历程
- 图表6-9：小红书、Pinterest电商发展及用户数据
- 图表10-13：B站电商发展及盈利模式
- 图表14-20：各平台电商品类、GMV、用户活跃度等数据
- 图表21-26：电商团队架构与组织调整
- 图表27-34：小芒电商产品设计、用户数据及行业对比
投资主题
- 内容公司电商发展路径：从导流到闭环，再到差异化自营
- 小芒电商潜力：依托芒果内容资源与明星艺人优势，可打造差异化电商生态
- 未来趋势：内容与电商融合加深，平台型电商壁垒高，垂直化赛道更易成功
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