20201130-招银国际-波司登-03998.HK-上半年大超预期；下半年仍然乐观_3页_1mb

波司登 (3998 HK) 公司研究总结

核心内容概述

波司登在2021年上半年表现超预期，销售及净利润分别同比增长5%和42%，超出市场预期。公司对下半年依然保持乐观态度，预计销售和净利润将分别增长26%和39%。分析师重申买入评级，并将目标价上调至4.23港元，基于对自营销售、电商销售、毛利率提升及OEM业务表现的积极预期。

主要观点

• 上半年业绩超预期：波司登上半年销售和净利润增长显著，主要得益于自营和电商渠道的强劲增长、毛利率提升、广告开支节约及OEM业务表现优于预期。
• 下半年展望乐观：尽管存在天气不确定性，但因去年同期基数低、补单需求强劲、毛利率提升及消费者对高端产品的需求强劲，公司对下半年增长充满信心。
• 估值吸引力：公司当前的22财年预测市盈率为19倍，低于行业平均（GOOS为29倍，MONC为34倍），且具有22%的三年净利润复合增长率，估值具有吸引力。
• 财务表现稳健：公司现金流充足，资产负债率较低，运营效率提升，具备良好的财务健康状况。

关键信息

业绩增长

• 销售：2021年上半年同比增长5%，高于市场预期。
• 净利润：同比增长42%，远超市场预期。
• 毛利率：上半年上升4.8个百分点，预计21财年将实现70%+的目标。
• 销售/分销成本：节约明显，推动利润增长。

渠道表现

• 自营销售：增长86%，表现强劲。
• 电商销售：增长144%，成为增长的重要驱动力。
• OEM业务：表现好于预期，有助于整体业绩提升。

库存与现金流

• 库存日数：截至上半年末增至200天，但成品库存下降15%。
• 应收天数：增至98天，因增加对经销商的支持。
• 应付天数：增至188天，因采用更多供应链融资。
• 现金流：经营活动现金流持续增长，2021年预计为2,043百万人民币。

财务预测

财年	营业收入（百万人民币）	同比增长(%)	净利润（百万人民币）	每股盈利（元人民币）	市盈率(倍)
FY19A	10,383	16.9	981	0.092	31.8
FY20A	12,191	17.4	1,203	0.111	28.2
FY21E	14,433	18.4	1,681	0.150	20.7
FY22E	16,389	13.6	1,881	0.168	18.5
FY23E	18,251	11.4	2,181	0.195	16.0

每股数据

财年	每股盈利(元人民币)	每股股息(元人民币)	每股帐面价值(元人民币)
FY19A	0.092	0.07	0.94
FY20A	0.111	0.08	0.96
FY21E	0.150	0.11	1.02
FY22E	0.168	0.12	1.09
FY23E	0.195	0.14	1.17

股票表现

• 当前股价：HK$3.41
• 目标价：HK$4.23，潜在升幅24.2%
• 股价表现：1-月-3.7%，3-月+44.5%，6-月+75.8%

股东结构

• 高德康及其家族：70.49%
• 员工激励计划：6.81%
• 自由流通：22.70%

主要比率

指标	FY19A	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E
毛利率	53.1%	55.0%	57.2%	57.0%	57.4%
经营利润率	13.2%	13.1%	16.0%	16.1%	16.7%
净利润率	9.5%	9.9%	11.6%	11.5%	12.0%
流动比率	2.3	2.7	2.4	2.4	2.4
速动比率	1.9	2.1	1.9	1.9	1.8
现金比率	0.4	0.8	0.6	0.5	0.5
资产回报率	6.5%	6.9%	8.8%	9.5%	10.3%
资本回报率	9.9%	11.8%	15.4%	16.2%	17.5%

投资评级

• 公司评级：买入
• 行业评级：优于大市

财务健康状况

• 资产负债率：2021年为23%，2023年预计为20%，整体保持较低水平。
• 净负债/股东权益比率：保持净现金状态，财务结构稳健。
• 股息率：预计2023年为4.4%，显示良好的分红能力。

风险提示

• 报告中的信息仅供参考，不构成投资建议。
• 投资决策应基于独立分析及专业顾问意见。
• 实际情况可能与预测存在差异，需谨慎对待。

免责声明

• 本报告基于公开信息，力求准确但不保证其完整性。
• 分析员声明：观点反映个人意见，与薪酬无直接关联。
• 报告可能包含利益冲突，投资者应留意其客观性。

投资者声明

• 本报告仅供特定投资者参考，未经授权不得分发或提供给他人。
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注：以上总结基于招银国际证券发布的公司研究报告内容。