20140124-中泰证券-扬杰科技-300373.SZ-剑指高端新兴应用的分立器件领先企业_23页_1mb

扬杰科技（300373.SZ）深度报告总结

核心内容概述

扬杰科技是一家专注于芯片设计制造、器件封装测试与终端销售服务的产业链一体化公司，主要产品包括功率二极管、整流桥、分立器件芯片及大功率模块等。公司下游应用涵盖车载电子、光伏、消费电子、LED、电源、智能电表等领域，目标是成为高端新兴应用的分立器件领先企业。齐鲁证券首次给予“增持”评级，目标价为34.51-38.35元。

主要观点与关键信息

1. 业务结构与增长

• 功率二极管：公司主要收入来源，历年占比维持在50%以上，2012年受行业不景气影响出现小幅下滑，但通过产品结构调整，毛利率有所提升。
• 整流桥：公司第二大收入业务，占比约30%，其中智能电表贴片式整流桥国内市场份额达26.91%。
• 分立器件芯片：自2009年起发展迅速，预计2016年将成为公司的重要支柱之一，目前主要用于内部配套和对外销售，毛利率显著高于外购芯片产品。

2. 新兴市场机遇

• 车载电子：受益于我国汽车销量的持续增长，车用大功率二极管芯片需求上升，公司是江苏云意电气的主要供应商。
• 光伏行业：受政策支持和市场需求推动，预计未来五年光伏装机量将实现高速增长，公司光伏二极管全球市占率约18%。
• LED照明：经历低迷期后，行业迎来复苏，LED灯泡价格下降，市场渗透率提升，公司产品广泛应用于LED照明领域。
• 智能电网：预计拉动数千亿元投资，智能电表替换招标在即，公司产品受益于该领域的快速发展。

3. 产业链一体化布局

• 公司通过成立子公司杰利半导体，实现芯片设计制造与封装测试的垂直整合，增强对核心技术的掌控，提高产品毛利率。
• 一体化布局有助于降低成本、控制原材料供应波动风险，并缩短新产品开发周期，提升产品创新能力。

4. 技术与市场优势

• 公司拥有丰富的技术成果，是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有100项国家专利。
• 通过与高校及科研机构合作，持续推动技术创新和产品升级，保持竞争优势。
• 市场经验丰富，营销能力突出，客户资源优质，覆盖消费电子、汽车电子、光伏、电源等多个领域。

5. 募投项目与产能扩张

• 公司计划通过募投项目扩大功率半导体分立器件芯片、旁路二极管及微型贴片整流桥等产品的产能，以满足市场需求。
• 项目预计新增产能显著，2014-2016年各产品产销率均在95%以上，公司需通过产能扩张维持增长。

6. 盈利预测

• 2014-2016年，公司预计实现营业收入6.45/7.73/9.19亿元，同比增长21.7%/19.8%/19.0%。
• 归属于母公司的净利润分别为1.05/1.28/1.54亿元，同比增长4.97%/21.21%/20.80%。
• EPS分别为1.28/1.55/1.87元，对应目标价34.51-38.35元，首次给予“增持”评级。

7. 估值与投资建议

• 绝对估值：基于DCF/WACC模型，公司估值为35.85元。
• 相对估值：按27X-30X 2014年EPS，目标价为34.51-38.35元，首次给予“增持”评级。
• PE相对估值：公司市盈率从2012年的33.55降至2016年的18.70，显示估值优势。

8. 风险提示

• 毛利率下降：部分产品若无新品推出，毛利率将逐年下降。
• 市场需求波动：募投项目可能面临市场需求波动风险。
• 公司治理风险：公司为类家族型企业，实际控制人及关联人可能对公司经营带来不确定性。

结构化总结

产品结构

• 功率二极管：占比50%以上，毛利率稳定。
• 整流桥：占比约30%，智能电表贴片式整流桥市场份额达26.91%。
• 分立器件芯片：新兴业务，增速快，预计2016年成为重要支柱，毛利率显著高于外购产品。
• 其他产品：包括大功率模块等，占比较小。

市场与行业前景

• 车载电子：汽车销量增长带动市场需求，公司产品具备竞争力。
• 光伏行业：政策推动下，行业复苏，装机量预计增长，公司受益。
• LED照明：价格下降与政策支持，行业迎来增长，公司产品广泛应用。
• 智能电网：投资规模大，智能电表招标在即，公司产品需求增加。

技术与市场优势

• 技术实力：拥有100项国家专利，研发投入高，产品性能优越。
• 市场渠道：营销能力强，客户资源优质，覆盖多个行业。
• 产业链布局：从芯片设计到终端销售，一体化优势明显，增强市场竞争力。

产能与投资

• 募投项目：用于扩大功率半导体分立器件芯片、旁路二极管及微型贴片整流桥等产品产能。
• 产能扩张：项目预计提升产能，满足快速增长的市场需求，避免产销瓶颈。

盈利预测

• 收入增长：预计2014-2016年收入分别增长21.7%、19.8%、19.0%。
• 净利润增长：预计分别增长4.97%、21.21%、20.80%。
• EPS增长：分别达到1.28元、1.55元、1.87元。

估值分析

• 绝对估值：DCF/WACC模型估值为35.85元，其他模型估值区间在25.10-68.72元。
• 相对估值：按PE计算，2014年目标价为34.51-38.35元，处于合理区间。

风险提示

• 毛利率风险：部分产品无新品升级，毛利率可能下降。
• 市场需求波动：募投项目可能受市场需求波动影响。
• 公司治理风险：实际控制人及关联人可能影响公司经营稳定性。

结论

扬杰科技凭借其在分立器件领域的技术积累与市场拓展能力，正在向高端应用领域发展。公司通过产业链一体化布局，增强了对核心产品的控制力，提升了盈利能力。未来在车载电子、光伏、LED等新兴市场的需求增长，将为公司带来新的业绩增长点。尽管存在毛利率下降、市场需求波动及公司治理等风险，但其技术实力、市场优势和募投项目的实施，使其在行业竞争中具备较强的成长潜力。齐鲁证券首次给予“增持”评级，目标价为34.51-38.35元。