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华峰氨纶：迈向全球聚氨酯制品龙头

核心内容概述

华峰氨纶是中国聚氨酯制品行业的龙头企业，其核心产品包括氨纶、聚氨酯原液和己二酸，分别占据国内市场的20%、63%和34%。公司凭借显著的成本优势和持续的产能扩张，巩固其行业领先地位。同时，公司在2020年通过资产整合，实现了聚氨酯产业链的全面布局，为未来成长为全球龙头奠定基础。

主要观点

• 成本优势显著：公司依托重庆基地的低成本人工和能源，以及自备电厂和规模化生产，实现了氨纶和己二酸的显著成本优势，分别为3000元和1000元以上。
• 产能持续扩张：公司不断推进氨纶、己二酸、聚酯多元醇和聚氨酯原液的产能扩张，目标成为全球氨纶产能第一的龙头企业。
• 行业集中度提升：氨纶和己二酸行业正经历加速分化，市场向头部企业集中，CR4已从35%提升至52%，未来有望进一步提高至60%。
• 下游需求增长：随着禁塑令的实施和环保意识的提升，PBAT和尼龙66等下游产品需求快速增长，带动己二酸需求边际改善。
• 盈利预测乐观：预计2020-2022年公司归母净利润分别为16.3/22.6/27.8亿元，2021年给予18倍PE估值，目标价8.79元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 业务结构：公司主要业务包括氨纶、聚氨酯原液、己二酸、聚酯多元醇等，其中氨纶为第二大业务，聚氨酯原液为第一大业务。
• 产能分布：氨纶产能14万吨，聚氨酯原液产能42万吨，己二酸产能75万吨，均为国内第一。
• 一体化生产：公司实现从原材料、中间体到产成品的一体化生产，具有规模化产业链集成优势。

氨纶行业

• 市场集中度提升：2016-2020年新增产能基本来自前5家氨纶公司，CR4从35%提高至52%。
• 成本优势明显：重庆基地的氨纶毛利率高于浙江基地，主要得益于低电价、低人工成本和高效率。
• 技术与工艺：公司采用多头纺、高速纺及连续聚合等工艺技术，提升生产效率和产品性能。

己二酸行业

• 产能扩张高峰：2019年国内己二酸产能达265.5万吨，占全球产能54%，但开工率不足60%。
• 工艺升级：环己烯法因高转化率和低能耗逐渐成为主流，公司采用环己烷+环己烯法，提高生产效率。
• 下游需求增长：PBAT和尼龙66需求增长，带动己二酸需求提升，预计2021-2022年表观消费量将增长至167万吨。

聚氨酯原液

• 市场空间大：聚氨酯原液主要用于鞋类、缓冲垫、轮胎、家具等领域，市场稳步增长。
• 国内生产优势：中国是全球最大的聚氨酯鞋底原液生产国，2018年产量117万吨，公司市占率63%。
• 国际竞争力：公司聚氨酯原液产能全球第一，客户包括国际一线品牌如耐克、阿迪达斯等。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2020-2022年归母净利润分别为16.3/22.6/27.8亿元，年复合增长率38.77%。
• 估值模型：2021年给予18倍PE估值，目标价8.79元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

• 产品价格下滑：氨纶和己二酸价格大幅下跌可能影响盈利能力。
• 下游需求不及预期：PBAT、尼龙66等需求增长不及预期，将影响公司业绩。
• 行业竞争加剧：随着行业集中度提升，中小企业退出，行业竞争可能加剧。

财务数据

图表目录

• 图1：整合上市大股东华峰集团优质聚氨酯资产
• 图2：华峰氨纶股权结构
• 图3：华峰集团子公司及对应业务
• 图4：2019年公司收入结构
• 图5：2019年公司毛利结构
• 图6：2003-2019年公司营业收入及增速
• 图7：2003-2019年公司归母净利润及增速
• 图8：公司氨纶业务毛利率
• 图9：氨纶与原料价差（元/吨）
• 图10：氨纶下游产业链
• 图11：国内氨纶表观消费量及增速
• 图12：中国氨纶出口量及增速
• 图13：国内氨纶产能及增速
• 图14：国内氨纶产量及增速
• 图15：氨纶行业开工率
• 图16：氨纶行业竞争格局
• 图17：氨纶产能增量VS表观消费量增长
• 图18：氨纶产品与原料价差年度表现
• 图19：氨纶企业西部搬迁动态
• 图20：东西部基地氨纶盈利比较
• 图21：氨纶成本构成
• 图22：氨纶单吨投资额比较（亿元）
• 图23：重庆VS浙江电价比较（元/度）
• 图24：重庆VS浙江工资比较
• 图25：不同氨纶企业毛利率差别
• 图26：不同企业氨纶毛利差别
• 图27：氨纶行业的CR4变化情况（万吨）
• 图28：氨纶行业扩产主要集中在龙头企业（万吨）
• 图29：不同规模的氨纶企业占比
• 图30：2023E国内氨纶行业竞争格局（CR4≈60%）
• 图31：国内己二酸产能及增速（万吨）
• 图32：国内己二酸表观消费量及增速（万吨）
• 图33：己二酸行业竞争格局
• 图34：己二酸进出口情况
• 图35：己二酸行业开工率
• 图36：己二酸与原料产品价差（元/吨）
• 图37：己二酸生产工艺：环己烷、环己烯
• 图38：己二酸下游需求结构
• 图39：己二酸-尼龙66产业链
• 图40：全球（内环）VS国内（外环）己二酸需求结构
• 图41：PA66生产企业及产能占比
• 图42：PBAT生产流程图
• 图43：全球聚氨酯行业产量（万吨）
• 图44：中国聚氨酯产量统计（万吨）
• 图45：聚氨酯鞋底原液是聚氨酯制品之一
• 图46：2018年聚氨酯鞋底成本结构
• 图47：聚酯多元醇原料价格变化
• 图48：国内PU鞋底原液行业格局
• 图49：发达VS发展中国家PU鞋底原液在鞋底材料中占比
• 图50：中国城镇居民家庭人均可支配收入（单位：元）
• 图51：华峰氨纶一体化产业链
• 图52：公司氨纶现有及新增产能分布
• 图53：2019~2021E氨纶企业产能变动（万吨）
• 图54：公司己二酸产能扩张计划
• 图55：环己烷+环己烯提升生产效率
• 图56：鞋底原液规模地位
• 图57：华峰氨纶出席国际鞋业创新峰会