20250522-交银国际证券-荣昌生物-09995.HK-H股配售充实现金储备_基于泰它西普更乐观的海外预期；上调目标价_6页_377kb

荣昌生物（9995HK）于2025年5月22日启动H股配售，以每股4244港元的价格发行1900万股，较前10日H股平均收盘价折让约349%，募资净额约796亿港元。资金将用于泰它西普适应症拓展（如重症肌无力、膜性肾病）及企业运营，配售股份占现有H股约100.2%，总股本的34.9%。公司认为折让合理，配售后现金储备近15亿元人民币，可支持研发和运营至盈亏平衡，经营风险降低。

2025年1季度公司收入达526亿元人民币，同比+592%、环比+35%，主要来自泰它西普和维迪西妥单抗销售放量。费用率持续优化，销售/研发/管理费用率同比降91/377/53个百分点。归母净亏损同比收窄272%，维持2025-2026年持续减亏、2027年实现盈亏平衡的预期。基于DCF模型调整目标价至66港元（原35.2港元），主要因泰它西普中国内地gMG III期研究成功，海外预期更乐观。上调泰它西普美国销售峰值预测至15亿美元，假设成功率60%、市场份额30%、治疗费用6000美元/周（较竞品Vyvgart的15000美元/周更具优势）。

财务预测显示，2025E收入为2365百万人民币，2027E收入达5459百万人民币，同比增长23%。净利润由2023年的-1511百万改善至2027E的398百万，净利率由-1404%升至73%。自由现金流2025E为-696百万，2027E转正至3990百万。资产负债表显示现金及现金等价物2025E为939百万，总资产5662百万。公司毛利率稳定在79-80%，经营利润率由-1572百万改善至-358百万。

分析师维持"买入"评级，认为未来12个月总回报将高于恒生综合指数。主要覆盖公司包括荣昌生物（目标价66港元）、科伦博泰（目标价4000港元）、传奇生物（目标价5000港元）、康方生物（目标价11500港元）等，部分公司出现目标价下调或评级调整。

本报告包含分析师披露信息，提及交银国际证券与多家企业存在投资银行业务关系，且持有部分公司股权。免责声明强调报告内容不构成投资建议，数据来源及准确性声明，以及可能存在的利益冲突披露。报告核心结论为：H股配售改善现金流，泰它西普海外销售预期提升推动估值上调，公司盈利持续改善，经营风险降低，短期关注减亏趋势及新适应症进展。