20230516-华创证券-地产周思考（4）_提估值需要资产端新模式_7页_714kb

房地产行业跟踪报告关键内容总结

1. 当前核心问题

当前，房地产企业的核心挑战是资产端如何稳定盈利。自2022年部分房企违约事件后，违约和濒临违约企业可能延续资产负债表收缩趋势。即使是信用资质较好的国央企，也可能实现持续经营，但高强度经营风险仍然存在。房地产行业是资产负债表驱动行业，而非利润表驱动，这导致RNOA（净资产运营回报率）持续下降，2022年降至41%，市场竞争缓解虽有助于维持资本回报率在合理水平，但彻底超越资本成本困难。

2. 资产端逻辑的变革

过去，土储增值为资产端稳定盈利提供了基础，企业在负债端竞争，但自2017年后，资产端逻辑崩盘，高负债伴随低估值。行业RNOA下行证明了土储增值假设失效。缺乏稳定的RNOA，企业即使增长销售规模也难以提升估值，历史数据表明估值修复已在2021年下半年出现，但头部企业估值仍低于合理中枢约26%。

3. 2023年展望

2023年资产端稳定盈利的矛盾更显突出，市场复苏迟缓，土地收购收益率成为关键障碍。企业被迫转向核心区域高流速地块，但高溢价率导致利润率较低。行业需探索新模式来保证收益，否则估值中枢难以上升。预计市场震荡，建议左侧布局，捕捉高胜率机会。

4. 推荐公司

重点关注以下企业：越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A。这些企业在高能级城市土储或逆势行为中表现较强。

5. 风险提示

主要风险包括微观传导机制失灵，无法终结房企缩表趋势。现有信用修复过程可能不彻底，估值提升依赖于资产端持续稳定收益。