20160503-广发证券-A股2015年报和2016一季报深度分析_尴尬_的盈利回升周期_33页_3mb

A股盈利回升周期深度分析总结

核心内容概述

2016年A股进入新一轮“存量经济”盈利改善周期，但盈利趋势与股市趋势不再明显正相关。盈利回升不一定带来股市上涨，关键还需看利率和风险偏好的变化。A股剔除金融后，2015年报利润增速为-17%，2016一季报大幅回升至2.7%，且一季度利润环比明显好于季节性。预计2016年全年剔除金融的盈利增速将达到9.1%。

主要观点

• 盈利趋势与股市趋势分离：盈利回升可能不带来股市上涨，股市趋势更受利率和风险偏好影响，因此对盈利周期的判断需谨慎。
• 宽松货币政策推动现金流改善：企业融资难度下降，筹资现金流占收入比提升，财务费用率下降，传统企业现金流状况改善。
• 资产周转率问题持续存在：虽然毛利率上升，但ROE仍在持续回落，主要由于资产增速高于收入增速，导致资产周转率恶化，需通过产能收缩来改善。
• 创业板盈利大幅回升：受益于低基数和外延并购，创业板2016年一季报利润增速达37.9%，全年预计为20.1%。其ROE已首次超越主板（剔除金融），但商誉减值风险仍需关注。
• “国家队”持股结构调整：总持仓规模先减后加，偏好主板，对中小创小幅减仓，对银行持续加仓，对传媒、休闲服务等高商誉行业需警惕。

关键信息

A股盈利趋势

• 2015年报：A股总体利润增速-2.4%，剔除金融后利润增速-17%。
• 2016一季报：A股总体利润增速-1.9%，剔除金融后利润增速2.7%。
• 预计2016年全年剔除金融的盈利增速为9.1%，全年整体盈利增速为3.4%。

现金流与财务费用

• A股剔除金融的现金流占收入比从2015年的3.1%提升，经营现金流占收入比也有所改善。
• 财务费用率下降，反映融资成本降低。

ROE分析

• A股剔除金融ROE（TTM）从2014年的8.6%下滑至2016一季报的6.3%，创历史新低。
• ROE下滑主因是资产周转率恶化，收入增速低于资产增速。

创业板表现

• 创业板剔除温氏股份后，2015年报利润增速20.3%，2016一季报达37.9%。
• 创业板ROE（TTM）首次超越主板（剔除金融），但商誉占净资产比重已近两成，商誉减值压力尚不明显。

“国家队”持股情况

• “国家队”持股市值在2016年一季报回升至9500亿元，偏好主板，对中小创减仓。
• 持股结构上，银行、非银金融、建筑装饰、地产、医药是主要配置行业。

分行业情况

• 白酒：盈利持续改善，库存显著消化，未来增长可期。
• 建筑装饰：受益于地产景气传导，盈利改善明显。
• 环保：在PPP推动下保持稳定增长，是服务业中唯一盈利正增长的板块。
• 化工：盈利回升，ROE改善，是中游制造中表现最佳的行业。
• TMT：盈利分化加剧，通信运营、互联网传媒等子行业表现较差。
• 必需消费品：盈利稳定增长，医疗服务行业ROE远高于医药生物整体。

图表与数据

• 图1：主板收入增速由负转正
• 图2：A股剔除金融盈利增速由负转正
• 图3：A股整体一季度利润环比好于季节性
• 图4：A股剔除金融一季度利润环比好于季节性
• 图5：宏观经济进入“存量经济”模式
• 图6：盈利周期时间跨度未变，但波动幅度收敛
• 图7：A股剔除金融的利润构成主要是传统行业
• 图8：地产新开工一般滞后地产销售半年左右
• 图9：A股季度盈利增速预测
• 图10：盈利趋势与股市趋势不再一致
• 图11：最近三年盈利对股市的贡献都很小
• 图12：A股剔除金融2014年现金流明显改善
• 图13：A股剔除金融现金占资产比企稳
• 图14：A股剔除金融2014年分项现金流变化
• 图15：A股剔除金融资产的财务费用率开始下降
• 图16：A股剔除金融毛利率变化趋势
• 图17：大类板块2016Q1毛利率相比2015年Q4的变化
• 图18：A股整体ROE(TTM)变化趋势
• 图19：A股剔除金融ROE（TTM）变化趋势
• 图20：A股ROE下降的归因分析
• 图21：A股ROE下降的归因分析
• 图22：2012年以后收入增速持续低于资产增速
• 图23：收入增速比资产增速低了15.5%
• 图24：制造业投资占总投资的比重极大
• 图25：制造业投资虽然持续下行，但从未负增长
• 图26：创业板一季报收入增速下滑但盈利大幅提升
• 图27：创业板一季报利润环比符合季节性
• 图28：创业板年度并购资产规模和增速
• 图29：创业板季度并购资产规模和增速
• 图30：创业板盈利增速预测
• 图31：创业板ROE超越了A股剔除金融
• 图32：创业板相比主板的最大优势是销售利润率
• 图33：商誉的定义以及可能引发商誉减值计提的因素
• 图34：创业板商誉规模逐年增加
• 图35：创业板商誉占到了净资产近两成
• 图36：创业板商誉减值规模变化
• 图37：商誉减值对创业板2016年利润增速的影响
• 图38：各行业商誉占净资产比重及与估值的比较
• 图39：“国家队”的界定标准
• 图40：“国家队”持股市值变化
• 图41：“国家队”主要持有主板股票
• 图42：“国家队”对三大板块的影响
• 图43：“国家队”持仓的行业结构
• 图44：“国家队”持仓市值占各行业流通市值的比重
• 图45：“国家队”成为1218家上市公司的前十大股东
• 图46：“国家队”持股比例最大的20家上市公司
• 图47：大类板块收入增速的变化
• 图48：大类板块盈利增速变化
• 图49：大类板块年报ROE变化
• 图50：大类板块一季报ROE变化
• 图51：TMT子行业的净利润增速
• 图52：计算机应用和互联网传媒的盈利回落
• 图53：通信运营大幅负增长
• 图54：TMT投资现金流占收入比持续高于A股整体
• 图55：必需消费板块盈利增速比较
• 图56：服装家纺行业收入和盈利同时回升
• 图57：服装家纺行业库存持续回落
• 图58：医疗服务行业ROE远好于医药生物行业整体
• 图59：白酒行业收入和利润增速回升
• 图60：白酒行业库存显著消化
• 图61：地产产业链盈利增速对比
• 图62：地产中游和下游的行业业绩改善明显
• 图63：地产上游的建材行业利润仍在下滑
• 图64：地产销售改善带动16年新开工和投资起色
• 图65：3月以来地产销售不再加速
• 图66：中游制造行业盈利增速对比
• 图67：中游制造行业的资产周转率和资产负债率下滑
• 图68：收入增速降幅收窄但资产增速重回扩张
• 图69：中游制造业的一季报ROE相比去年变化

分行业建议

• 白酒：盈利持续改善，库存消化良好，未来增长可期。
• 建筑装饰：受益于地产景气传导，盈利改善明显。
• 环保：在PPP推动下保持稳定增长，是服务业中唯一盈利正增长的板块。
• 化工：盈利回升，ROE改善，是中游制造中表现最佳的行业。

总结

A股正进入新的“存量经济”盈利改善周期，但盈利趋势与股市趋势不再一致。传统行业现金流改善，但资产周转率和ROE仍面临挑战。创业板盈利大幅回升，主要受益于低基数和外延并购，但需警惕商誉减值风险。整体来看，建议投资者关注白酒、建筑装饰、环保、化工等具备稳定增长潜力的行业。