城投债是否广泛存在降低流动性换取超额收益的选择？-20210413-太平洋证券-19页_752kb

城投债流动性与收益选择分析总结

核心内容

本报告探讨了在信用债投资中，城投债是否可以通过降低流动性来换取超额收益。重点分析了2017年至2020年间，不同地区和评级城投债在流动性与信用利差调整之间的关系，并结合市场交易偏好变化，对各评级债券的流动性取舍策略进行了评估。

主要观点

• 信用债投资本质：信用债投资主要反映配置需求，尤其是对真正风险资产的偏好。活跃交易集中于资质获一致认可的主体，体现了市场对风险的再确认。
• 流动性差异与利差调整：
  • $\mathsf{AA+}$、$\mathsf{AA}$ 评级城投债的利差调整在不同流动性主体间基本同步，流动性降低更多表现为久期拉长，从而在利差下行阶段带来超额收益。
  • $\mathsf{AA(2)}$、$\mathsf{AA-}$ 评级城投债的流动性差异则更显著，评级越低，非活跃主体的利差调整越显劣势。
• 区域流动性迁移：
  • 中东部及新疆、重庆、陕西等省份在2017-2019年间交易偏好持续上升，而四川、广西、湖北、天津等地在2018年出现流动性下降，2019年有所改善。
  • 贵州、湖南、云南等地流动性持续下降，成为低评级城投债流动性风险较高的区域。
  • 2020年，天津、云南、山西等地流动性下降贯穿全年，而湖南、贵州等地则出现流动性改善的迹象。
• 流动性与收益的关系：
  • 在利率下行阶段，降低流动性可能带来超额收益，尤其是在中低等级城投债中。
  • 在利率上行阶段，保持流动性成为首要目标，活跃主体的利差调整优势更加明显。
  • 对于AA-评级债券，利差压缩时间较短，收益主要依赖票息，流动性取舍的必要性较低。

关键信息

• 流动性标准：高流动性个券定义为区间换手率超过50%且最大回撤幅度低于5%；活跃主体要求区间活跃个券的存量占比超过45%。
• 利差调整表现：
  • 2017年：$\mathsf{AA+}$、$\mathsf{AA}$ 评级活跃主体利差调整更为温和，非活跃主体则需要更大的价格让步。
  • 2018-2019年：$\mathsf{AA(2)}$、$\mathsf{AA-}$ 评级活跃主体利差调整优势扩大，非活跃主体利差调整滞后。
  • 2020年：AA(2)及AA-评级活跃主体利差调整优势依然存在，但部分区域非活跃主体出现短暂的利差调整优势。
• 区域差异：
  • 交易偏好上升地区：AA+、AA、AA(2)评级活跃主体利差调整更具优势。
  • 交易偏好退出地区：非活跃主体利差调整在2019年出现短暂优势，但随着交易偏好调整结束，活跃主体利差调整优势重新显现。
• 风险提示：
  • 在信用收紧环境下，低评级城投债发行人持续承受再融资压力，估值风险仍居高位。
  • 隐性债务化解背景下，政策波动更可能影响基层城市投资平台，因此投资应重点关注这些主体。

分评级流动性与收益关系分析

结论

城投债的流动性与收益之间存在“跷跷板”关系，但其有效性取决于市场环境、评级水平和区域交易偏好。在利率下行阶段，降低流动性可能带来超额收益，尤其是在中低等级城投债中；而在利率上行阶段，保持流动性成为更优选择。AA(2)及AA-评级城投债的流动性差异更显著，但其利差调整优势往往在活跃主体上更为明显。因此，投资者在进行城投债配置时，应结合市场趋势、区域偏好及债券评级，灵活调整流动性与收益的取舍策略。