20211018-东方金诚-2021年三季度信用利差分析与四季度信用风险展望_三季度信用利差空间有所修复_关注地产行业信用风险_14页_1mb

2021年三季度信用利差分析与四季度信用风险展望总结

核心内容概述

2021年三季度信用债收益率走势呈现“先下后上”态势，其中城投债收益率以下行为主，产业债则多数上行。信用利差整体有所修复，但不同等级和期限表现分化。四季度信用债市场将面临资管新规过渡期结束前的估值整改，对理财产品风险偏好和久期偏好产生影响，进一步压缩利差难度加大。同时，地产行业信用风险仍是主要关注点。

主要观点

• 信用债收益率走势：三季度信用债收益率先下后上，除高收益产业债（AA-级中短期票据）外，各等级城投债和产业债收益率均低于二季度末。9月末，AA级及以上信用债收益率大多低于4%，历史分位数处于10%左右，处于历史较低水平。
• 城投债与产业债分化：城投债收益率下行，尤其中低评级中长端下行幅度更大，显示投资者在城投债中下沉资质和拉长久期。而产业债受高杠杆房企信用风险上升和过剩产能行业融资净流出影响，收益率多数上行。
• 信用利差变化：信用利差多数走阔，显示市场对尾部主体仍持谨慎态度。短期产业债和中长期城投债利差压缩，而AA-级产业债和城投债利差走阔。四季度资管新规过渡期结束前，理财产品估值整改将加剧利差压缩难度。
• 信用风险展望：短期内城投公募债违约可能性较低，地方产业类国企违约态势也受到遏制。但房企信用风险上升，需重点关注，尤其是民营房企的流动性问题。

信用债收益率与利差分析

三季度信用债收益率变化

• 产业债：1年期收益率下行2bps，3年期下行23bps，5年期下行19bps，多数不及同期限国开债下行幅度。
• 城投债：1年期收益率下行11bps，3年期下行22bps，5年期下行18bps，整体下行幅度较大。
• 历史分位数：9月末，AA级及以上信用债收益率历史分位数均在10%上下，处于历史较低水平。

信用利差走势

• 利差空间修复：信用利差多数走阔，但部分利差收窄，显示市场对尾部主体态度谨慎。
• 等级利差：AA级-AAA级等级利差压缩，显示投资者对中高评级信用债偏好增加。
• 期限利差：城投债期限利差全线压缩，产业债中高评级期限利差压缩，低评级走阔。

行业与区域利差分析

各行业产业债利差

• 上游行业：煤炭、钢铁、有色金属等行业利差压缩，显示行业景气度较高。
• 中游行业：部分行业如造纸、橡胶和塑料制品、电气设备等利差走阔，盈利能力受到压制。
• 下游行业：纺织服装、食品饮料等行业利差仍处于高位，需警惕利润下滑和抗风险能力差的问题。

各区域城投债利差

• 高风险区域：贵州、黑龙江、青海、云南、辽宁等地城投债利差走阔，投资者态度谨慎。
• 低风险区域：江苏、安徽、浙江等发达地区城投债利差压缩至历史较低水平，存在配置机会。
• 区域分化：四季度城投债融资环境将有所改善，但区域分化仍将持续。

信用风险事件分析

• 新增违约主体：三季度新增违约主体3家，创2018年二季度以来新低。
• 违约债券：共49只债券违约，较二季度增加16只，涉及金额增加。
• 负面评级行动：三季度负面评级行动较二季度明显减少，但全年仍需关注。

四季度信用风险展望

• 地产行业风险：房企信用风险持续上升，尤其民营房企面临流动性压力。恒大事件进一步加剧市场担忧，四季度民营房企违约风险或上升。
• 政策预期：四季度房地产调控政策有望“由紧转稳”，但不会全面转向托市。
• 高杠杆房企：高负债房企将逐步退出市场，财务稳健、土储质量好、周转效率高的房企将获得更多市场份额。

产品风险与估值调整

• 永续债与私募债：三季度永续债和私募债利差压缩至历史低位，四季度估值整改或带来调整压力。
• 理财产品影响：理财产品估值整改扩大至股份行，全面市值法估值可能降低风险偏好和久期偏好，中低评级、长久期信用债及流动性较差的债券面临更大估值风险。

结论

2021年三季度信用债市场呈现结构性分化，城投债收益率下行明显，产业债则受高杠杆房企和过剩产能行业影响收益率多数上行。四季度资管新规过渡期结束前，理财产品估值整改可能加剧信用利差压缩难度，地产行业信用风险仍是主要关注点。中高评级信用债收益率和利差已处于历史低位，未来或跟随利率债波动，而高收益债利差仍处高位，需警惕尾部风险。