20210323-国金证券-金徽酒-603919.SH-产品结构升级稳步推进_二次创业加速前行_4页_1mb

金徽酒（603919.SH）买入（维持评级）总结

核心内容

金徽酒作为甘肃白酒行业的龙头企业，近年来在产品结构升级、渠道优化和品牌建设方面持续发力，展现出强劲的发展势头。公司2020年实现营收17.31亿元，同比增长5.89%，归母净利润3.31亿元，同比增长22.44%。其中第四季度营收和净利润分别同比增长29.8%和59.6%，超出市场预期。公司正通过“二次创业”战略，推动整体业绩提升，增强市场竞争力。

主要观点

产品结构优化

• 产品端：高档酒平均吨价提升1.92%，销量增长26.64%，带动营收占比提升9.32个百分点至50.86%。
• 中/低档酒：在吨价分别提升0.81%和16.57%的情况下，营收分别下滑10.48%和31.03%，显示出公司正在逐步优化产品结构，提升高端产品占比。
• 毛利率：全年毛利率达62.51%，同比提升1.78%，盈利能力显著增强。

费用管理

• 费用率下降：2020年因会计准则变更，销售费用率下降2.15个百分点，总体期间费用下降1.34个百分点至24.19%。
• 净利率提升：净利率由17.7%提升至19.1%，显示公司成本控制和盈利优化成效显著。

渠道与市场拓展

• 省内市场：公司采取“深度分销+大客户”双轮驱动策略，甘肃东南部和兰州及周边地区营收略有下滑，但核心市场增长稳健，薄弱市场仍有较大渗透空间。
• 省外市场：省外经销商数量同比增长20.25%，其他地区营收同比增长38.46%至2.89亿元，占比提升至16.94%。未来有望借助复星渠道及品牌人力资源进一步加速省外拓展。

战略转型与改革

• 五年规划目标：2023年收入和净利润目标分别为30亿元和6亿元，目标不变。
• 高管激励机制：通过签订《业绩目标及奖惩方案之协议》，将高管薪酬与业绩深度绑定，增强长期激励。
• 品牌与营销：公司积极推进“金徽酒正能量”品牌宣传，强调“只有害香没有泥味”的独特品格；营销端C端置顶，加强大客户运营。
• 生产管理：实施“量质并举、放权搞活”策略，打造更具竞争力的生产团队。

关键信息

盈利预测

• 2021-2023年营收预计分别增长22.0%、21.0%和20.0%。
• 归母净利润预计分别增长19.1%、26.3%和24.0%。
• 对应PE分别为37倍、29倍和24倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 疫情反复可能影响市场表现。
• 省外市场拓展可能未达预期。
• 食品安全风险需持续关注。

财务表现

• 每股收益：2020年为0.65元，2023E预计达1.22元。
• 每股净资产：2020年为5.48元，2023E预计达7.35元。
• 每股经营性现金流：2020年为0.66元，2023E预计达1.44元。
• 净资产收益率：2020年为11.93%，2023E预计达16.56%。

资产管理能力

• 应收账款周转天数：基本稳定在2.3-2.8天之间。
• 存货周转天数：从558.3天降至430天，显示库存管理效率提升。
• 应付账款周转天数：维持在100-106天之间，供应商付款周期稳定。

偿债能力

• 资产负债率：从25.99%下降至20.95%，显示公司资本结构趋于稳健。
• 净负债/股东权益：持续为负，表明公司资本结构健康。

附录信息

投资建议评分

• 一周内：买入7次，增持1次，中性0次，减持0次，评分1.13。
• 一月内：买入7次，增持2次，中性0次，减持0次，评分1.22。
• 二月内：买入8次，增持5次，中性0次，减持0次，评分1.38。
• 三月内：买入10次，增持6次，中性0次，减持0次，评分1.38。
• 六月内：买入26次，增持0次，中性0次，减持0次，评分1.00。

评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

总结

金徽酒在产品结构优化、渠道拓展和品牌建设方面表现出色，盈利能力持续增强，市场表现稳健。公司未来有望通过复星渠道及品牌人力资源进一步提升省外市场占有率。尽管存在疫情反复、省外拓展不及预期及食品安全等风险，但整体发展态势良好，盈利预测乐观，维持“买入”评级。