科创板和注册制系列九_科创板IPO定价机制_向机构投资者倾斜_三大环节进行定价约束_10页_1mb

科创板 IPO 定价机制总结

核心内容

科创板IPO定价机制以市场化为核心，通过询价、配售和交易三大环节对定价进行约束，以实现更合理的定价和减少新股抑价现象。该机制向机构投资者倾斜，旨在提升定价的科学性和市场参与的理性化。

主要观点

• IPO抑价现象普遍存在：由于信息不对称，发行人、承销商和投资者在定价过程中存在利益博弈，导致IPO定价常低于二级市场实际价值，形成抑价。
• 定价机制逐步市场化：我国A股IPO定价机制经历了从审批制到核准制，再到科创板全面市场化询价制度的演变过程，抑价率整体呈下降趋势。
• 科创板定价机制更加严格和理性：通过限制询价对象、设置“4数”孰低值、引入战略配售与绿鞋机制、允许融券做空和取消上市首日涨跌幅限制等方式，对IPO定价进行多环节约束，以提高定价的合理性与市场稳定性。

关键信息

一、IPO定价之谜

• 定价机制复杂：IPO定价需平衡发行人、承销商和投资者多方利益，与二级市场估值存在差异。
• 信息不对称是主要原因：赢者诅咒假说认为，非知情投资者可能因价格低于实际价值而承担更高风险；信息传递假说认为，抑价有助于传递公司价值信息，提升市场信任。
• 市场化有助于缓解抑价：合理的市场化定价机制能减少信息不对称，缓解新股发行过程中的非理性行为。

二、A股IPO定价制度演变

• 审批制阶段（1990-2000年）：政府主导定价，市盈率相对刚性，抑价率偏高。
• 核准制阶段（2000年后）：引入询价机制，逐步向市场化推进，2004年询价制度开始实施。
• 科创板全面市场化：取消直接定价，所有新股均采用询价制度，定价流程更加透明和科学。

三、科创板三大环节定价约束

1. 询价环节

• 询价对象仅限机构投资者：科创板不接受个人投资者参与询价，仅允许公募、保险、QFII、私募基金等专业机构投资者参与。
• “4数”机制约束定价：若发行价格高于“4数”（中位数和加权平均数）的孰低值，需发布投资风险特别公告，说明定价理由，强化风险提示。
• 定价流程更加透明：初步询价后，若价格区间未确定，则通过累计投标询价确定最终价格，确保定价过程公平合理。

2. 配售环节

• 提高网下配售比例：科创板网下配售比例比A股高10个百分点，最高可达70%-80%。
• 引入战略配售机制：科创板战略配售门槛较低，首次公开发行股票数量在1亿股以上即可配售，比例不超过30%或20%。
• 限售期延长：战略投资者限售期不少于12个月，较美股和港股更长，有助于稳定市场预期。
• 保荐机构跟投制度：保荐机构相关子公司可参与战略配售，设定限售期，增强定价约束。
• 高管与核心员工参与：高管与核心员工可通过专项资产管理计划参与战略配售，提高长期激励并传递积极信号。

3. 交易环节

• 允许融券做空：科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的，允许个股做空，有助于稳定价格波动。
• 取消上市首日涨跌幅限制：科创板不再设置上市首日涨跌幅限制，使股价更贴近市场真实需求。
• 绿鞋机制保障股价稳定：主承销商可在上市后30天内按发行价超额配售不超过15%的股份，用于稳定股价。

风险提示

• 宏观经济风险：市场环境变化可能影响新股定价和投资者行为。
• 新股发行制度变化：科创板制度创新可能对市场产生新的影响，需关注后续政策调整。

附录：相关报告

• 《次新股说：智莱科技值得重点跟踪（2019批次12）》
• 《次新股说：迪普科技值得重点跟踪（2019批次11）》
• 《次新股说：有友食品值得重点跟踪（2019批次9、10）》
• 《科创板试点注册制“宽进严出”，A股壳价值将继续承压》

研究团队

• 孙金钜：新时代证券研究所所长，首席中小盘研究员，专注于新兴产业研究。
• 任浪：新时代证券研究所中小盘研究员，定增并购研究中心总监。
• 黄泽鹏、黄麟、王宁、韩东、陆忆天：研究团队联系人，提供支持与研究服务。

投资评级说明

• 行业评级：推荐（强于沪深300）、中性（持平）、回避（弱于沪深300）。
• 公司评级：强烈推荐（涨幅20%以上）、推荐（涨幅5%-20%）、中性（变动-5%至5%）、回避（跌幅5%以上）。

估值方法的局限性

• 本报告的分析基于一定假设，不同假设可能导致估值结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。