10月财政数据点评：2022财政十大猜想-20211121-华创证券-21页_1mb

2022财政十大猜想及10月财政数据点评总结

核心内容

本报告对2022年财政政策进行了十大猜想分析，并结合10月财政数据对当前财政形势进行了点评。整体来看，2021年财政虽看似力度大，但实际运行“佛系”，成为经济拖累项。2022年财政力度或将呈现“小未必小”的特点，主要得益于财政“剩的钱”、“挣的钱”与“借的钱”的组合效应。

主要观点

一、2022年财政十大猜想

1. 总量看似小未必小

• 2022年财政力度由4%回升至11%，创2018年以来新高。
• 财政“剩的钱”刷新纪录，达2.5万亿，成为“小未必小”的关键支撑。
• 财政“挣的钱”保持高增，税收收入同比增长6.5%以上，土地出让金稳住不掉。
• 财政“借的钱”明显回落，赤字规模与今年基本持平，专项债降至2.5万亿。
• 新增减税降费规模继续下降，预计明年整体规模将低于今年。

2. 投资节奏前倾

• 专项债结转+提前发行将共同支撑明年上半年基建投资。
• 投资前倾，但政府债供给不会明显前倾，供给高峰在8月，单月净融资约7000亿。

3. 项目质量提升与人事调整

• 重大工程加快落实，专项债项目储备更扎实，推动专项债提质增效。
• 人事焕新使地方项目落实力度加码，省级党政一把手调整基本完成，地方党委换届将全面完成。

4. 债务对稳增长的掣肘边际缓解

• 明年地方债+城投债到期压力边际缓解，成为“洼地年”。
• 再融资债额度提前下达，缓解地方隐性债务化解压力。

二、10月财政数据点评

1. 收入端

• 土地出让金持续下行，但降幅小于预期。
• 土地出让金由百城成交土地总价和剩余土地出让金构成，剩余部分仍保持正向拉动。
• 大宗商品涨价持续“输血”，地产相关税收仍未“止血”，但交易环节税收仍是拖累。

2. 支出端

• 支出“佛系”依旧，民生类支出增速反弹。
• 基建类支出整体零拉动，反映地方持续压减非急需、非刚性支出。
• 社保就业、卫生健康、教育支出两年平均增速分别达25.4%、29.2%、12.7%，拉动财政支出增长。

3. 广义财政

• 土地出让金下行导致广义财政收支双弱，但财政仍“不急”。
• 税收高增+支出“佛系”+专项债大幅结转带来超2.5万亿“剩钱”，相当于一年之内就剩下了近四个月土地出让金。
• 短期内财政压力有限，不会“倒逼”地产政策放松。

关键信息

• 财政力度变化：2022年财政看似力度小，但实际可用财力组合将支撑广义财政支出增速由4%上行至11%。
• 土地出让金影响：土地出让金同比下滑，但剩余部分正向拉动明显，财政仍具备一定缓冲能力。
• 专项债管理加强：专项债项目储备更扎实，监管趋严，推动专项债提质增效。
• 人事调整推动项目落实：省级党政一把手调整基本完成，地方项目落实力度有望增强。
• 债务风险缓解：地方债+城投债到期压力边际缓解，再融资债提前下达，缓解隐性债务压力。

风险提示

• 实际可用财力增幅超预期
• 地方债发行节奏超预期
• 稳增长政策超预期

报告亮点

• 从实际可用财力角度出发，预判2022年财政力度。
• 分析财政“挣的钱”、“借的钱”、“剩的钱”对财政力度的影响。
• 结合10月财政数据，分析土地出让金对财政收支的影响。

投资逻辑

• 总量猜想：财政“剩的钱”、“挣的钱”、“借的钱”组合支撑明年财政力度。
• 节奏猜想：投资前倾，但政府债供给不会明显前倾。
• 变量猜想：项目质量提升、人事调整、债务风险缓解，推动财政向稳增长倾斜。

图表目录（摘要）

• 图表1：大宗贡献税收占税收约20%，今年大幅反弹
• 图表2：大宗贡献税收对PPI较敏感，拉高财政收入
• 图表3：广义财政近4成依赖地产，大头是土地出让金
• 图表4：土地出让金累计增速快速下行
• 图表5：预计今年一般公共预算超收和结余合计达万亿
• 图表6：专项债Q4赶进度，或有1.5万亿结转明年
• 图表7：预计明年赤字额和今年基本持平，预算赤字率降至3%左右
• 图表8：预计明年新增专项债限额降至2.5万亿，但实际形成支出明显增长
• 图表9：预计明年税收收入同比增长6.5%以上
• 图表10：历史上土地出让金同比增速超预算情形较多
• 图表11：历史上剩余政府性基金收入和预算差异较小
• 图表12：预计明年新增减税降费规模继续回落
• 图表13：我国宏观税负低于世界平均
• 图表14：全球公司税率40年“逐底竞争”面临终结
• 图表15：美国40年财税周期摆向加税
• 图表16：预计结转+提前发行共同支撑明年上半年基建
• 图表17：预计明年政府债净融资约6万亿
• 图表18：明年政府债净融资节奏预测-提前发行情形
• 图表19：明年政府债净融资节奏预测-不提前发行情形
• 图表20：本轮省级党政一把手调整已基本完成
• 图表21：各地党委换届最晚明年上半年将全面完成
• 图表22：新一批偿还存量债务再融资债额度或已下达
• 图表23：明年地方债+城投债到期压力边际缓解
• 图表24：1-10月财政收入进度已超9成，预计大幅超收
• 图表25：10月地产相关税看似“止血”，交易环节仍不佳
• 图表26：10月地产相关税正拉动，但交易环节仍是拖累
• 图表27：地产相关税收占税收约13%，7成在交易环节
• 图表28：1-10月财政支出进度仍未达8成，预计短支
• 图表29：10月城乡社区支出高增，主要是低基数扰动
• 图表30：10月基建类支出整体零拉动，“佛系”依旧
• 图表31：1-10月基建类支出进度仍慢于民生类及整体
• 图表32：土地出让金持续下行导致广义财政收支双弱
• 图表33：但财政仍“不急”：税收高增+支出“佛系”，广义财政收支形势仍好于2019年
• 图表34：百城成交土地总价占土地出让金约6成
• 图表35：今年以来剩余4成土地出让金正向拉动明显

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师，曾获多项行业奖项。
• 高拓：高级分析师，CFA，具有丰富宏观研究经验。
• 陆银波、殷雯卿、付春生、文若愚：均为华创证券研究所研究员，具备相关专业背景与行业经验。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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