深度报告-20210620-安信证券-中环股份-002129.SZ-光伏+半导体双轮驱动_混改_激励有望充分释放公司活力_24页_2mb

中环股份（002129.SZ）总结

核心内容

中环股份（002129.SZ）作为一家在光伏和半导体领域双轮驱动的企业，通过2020年的混改和2021年的股权激励计划，进一步释放公司活力，推动业务增长。公司业务以新能源材料为主，占营收近90%，主要由太阳能硅片构成；半导体材料占营收约7%，主要为半导体晶圆。混改完成后，公司从国企转变为民营企业，管理更灵活，决策更高效，开启产能扩张新模式。

主要观点

• 光伏业务：

  • 公司已实现大尺寸硅片（如210mm和G12）的快速产能释放，2021年末产能有望达85GW，2023年有望超135GW。
  • 大尺寸硅片具备溢价和降本双重优势，有助于提升盈利能力。
  • 2021年一季度管理、财务费用率显著下降，混改后成本优化效果显现。

• 半导体业务：

  • 产能持续释放，8英寸和12英寸硅片产量分别在2021-2023年集中增长。
  • 产品覆盖范围广泛，包括光电、传感器、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等，验证进程稳步推进。

• 混改与激励：

  • 2020年9月28日，混改正式完成，间接控股股东变为TCL科技。
  • 2021年6月20日，公司发布混改后的首次股权激励方案，包括期权激励计划和员工持股计划，有助于提高员工积极性和公司竞争力。

• 盈利预测与估值：

  • 预计2021-2023年营收分别为419.58亿元、481.59亿元和524.24亿元，增速分别为120%、15%和9%。
  • 归属于母公司净利润分别为25.30亿元、33.37亿元和42.58亿元，增速分别为132%、32%和28%。
  • 2021年6月18日股价为30.30元，对应2021年PE为36.3倍，2022年PE为27.5倍，2023年PE为21.6倍。
  • 维持买入-A的投资评级，目标价45.00元。

关键信息

光伏业务发展

• 公司光伏业务以太阳能硅片为主，2021年G12硅片出货量预计达30/65/110GW，对应毛利率分别为17.4%、18.0%和20.0%。
• 公司通过技术升级和产能扩张，持续优化生产成本和效率，提升盈利能力。
• 公司210mm硅片和G12硅片技术领先，产品厚度不断减薄，为下游带来降本增效。

半导体业务发展

• 公司在半导体领域拥有8英寸和12英寸抛光片生产线，预计2021-2023年产能逐步释放。
• 产品应用广泛，包括汽车、消费电子、工业、IoT、5G等领域，产品验证稳步推进。
• 公司在半导体领域的毛利率预计分别为22%、21%和20%，受益于技术积累和产能扩张。

混改与激励影响

• 混改使公司从国企转变为民营企业，管理效率和决策流程显著优化。
• 股权激励计划有助于完善公司治理结构，提升员工积极性和公司竞争力。
• 混改后，公司有望实现更高效的资源调配和成本控制。

风险提示

• 政策变化风险：光伏行业受政策影响较大，若主要市场政策发生重大变化，可能影响公司盈利。
• 原材料价格波动风险：硅料价格波动可能对新能源材料业务造成不利影响。
• 产能过剩风险：行业竞争加剧可能影响公司盈利能力。
• 假设不及预期风险：报告中的经营和财务假设可能存在偏差。

结构清晰内容

公司概况

• 主营业务：光伏和半导体材料为前两大业务，合计占比超95%。
• 混改与激励：2020年完成混改，2021年发布股权激励方案，有助于提升公司治理和员工积极性。
• ROE与现金流：公司净利率逐年提升，经营性现金流良好，反映真实盈利水平。

光伏业务

• 技术积累：公司自1981年进入太阳能单晶硅制造领域，技术领先。
• 大尺寸硅片：210mm硅片和G12硅片推动降本增效，2021年G12产能占比达40%。
• 产能扩张：2021年宁夏银川210mm硅片项目和内蒙五期项目预计全面达产，2021年末产能有望达85GW，2023年超135GW。
• 盈利能力提升：大尺寸硅片兼具溢价和降本优势，管理、财务费用率下降，盈利有望改善。

半导体业务

• 产能释放：宜兴基地新增8英寸和12英寸抛光片产能，预计2021-2023年集中释放。
• 产品验证：覆盖光电、传感器、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等领域，验证稳步推进。
• 应用领域：公司产品在汽车、消费电子、工业、IoT、5G等领域应用广泛，市场前景良好。

盈利预测与估值

• 营收增长：预计2021-2023年营收分别为419.58亿元、481.59亿元和524.24亿元，增速分别为120%、15%和9%。
• 净利润增长：预计2021-2023年净利润分别为25.30亿元、33.37亿元和42.58亿元，增速分别为132%、32%和28%。
• 估值分析：2021年PE为36.3倍，2022年PE为27.5倍，2023年PE为21.6倍。
• 投资建议：维持买入-A评级，目标价45.00元。

风险提示

• 政策变化：光伏行业受政策影响较大，存在政策变动风险。
• 原材料价格波动：硅料价格波动可能影响新能源材料业务盈利。
• 产能过剩：行业竞争加剧可能影响公司盈利。
• 假设不及预期：报告中的经营和财务假设可能存在偏差。

图表与数据

• 图1：公司各业务营收情况（亿元）
• 图2：公司各业务营收占比情况
• 图3：公司各业务毛利情况（亿元）
• 图4：公司各业务毛利占比情况
• 图5：中环股份混改经过梳理
• 图6：混改后中环股份股权结构图
• 图7：公司净利率和资产周转率情况
• 图8：公司ROE情况
• 图9：公司权益乘数情况
• 图10：公司资产负债率情况
• 图11：公司经营性净现金流和净利润情况（亿元）
• 图12：不同类型硅片市场占比情况
• 图13：公司单晶路线发展历程
• 图14：硅片尺寸变化过程
• 图15：2020-2030E不同尺寸硅片市占率预测
• 图16：公司推出的“夸父”M12大尺寸硅片
• 图17：M12大尺寸硅片有效降低电池组件成本
• 图18：不同厚度G12硅片对电池成本降幅（元/W）
• 图19：近年来硅片行业集中度不断提高
• 图20：中环和隆基近年单晶硅片产能情况对比（GW）
• 图21：公司产能规划（GW）
• 图22：年初至今各环节价格走势（万元/吨，元/W）
• 图23：公司季度管理费用率情况（%）
• 图24：公司季度财务费用率情况（%）
• 图25：公司半导体材料产能规划（万片/月）

表格与数据

• 表1：公司单晶棒规格
• 表2：210硅片相对166的溢价情况
• 表3：公司半导体产品应用领域及供应现状
• 表4：中环股份经营模式
• 表5：中环股份盈利预测
• 表6：可比公司估值