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报告摘要

债转股文件分析：政策护航，什么时候大规模落地？

核心内容概述

债转股作为一项重要的金融改革措施，旨在通过将银行债权转为股权，实现平稳去杠杆的目标。政策文件明确表示支持债转股，强调市场化原则，同时为债转股提供资本与资金支持，并放宽实施范围与方式。然而，债转股的落地仍面临主要障碍——双方意愿不足。目前，债转股落地金额不足签约金额的15%，主要原因是企业不愿因股权稀释而失去控制权，银行则倾向于选择优质企业以确保退出与盈利。

主要观点

1. 债转股的难点在于双方意愿

银行角度：银行希望退出并盈利，因此倾向于选择资质较好的企业。
企业角度：引入债转股会稀释权益，管理层话语权减弱，企业更倾向于逆向选择，不愿接受。
市场化原则：双方真正有意愿达成交易的案例较少，导致债转股推进缓慢。

2. 债转股大规模落地时间点

经济弱时：预计债转股将在经济较弱时大规模落地，此时银行不良压力大，企业对未来预期悲观，加上政策支持，会促成更多交易。
宏观意义：债转股有助于在保证流动性的同时实现平稳去杠杆，表明政策的底线思维和对冲经济下行风险的预防性措施。

3. 政策护航措施

资本支持：债转股资产的风险权重为150%，低于以往规定，资本消耗较少。
资金支持：允许发行金融债券用于流动性管理，鼓励社会资金参与。
实施方式放宽：债转股范围扩大，允许其他类型银行债权和非银行金融机构债权参与，实施方式更加灵活。

4. 对银行的影响

利多大于利空：市场化方式为银行提供更多选择权，对客户结构好、管理规范的银行有利。
风险提示：快速推进可能带来道德风险，对客户结构差、内控弱的银行中长期为利空。
投资建议：银行板块估值已处于底部，看好大型银行（农、工、建、招），其中最看好农业银行。

关键信息

债转股资金来源

市场化资金，包括银行理财、信托、保险、养老金、地方产业基金等。

债转股定价方式

债权定价：正常贷款按1:1比例定价，问题贷款按3-4折折价。
股权定价：上市公司参照市价，非上市公司参考同类市场价值，最终由双方协商确定。

债转股退出方式

资本市场退出：投资企业未来上市或装入上市公司。
企业回购：由企业集团或签订远期回购协议实现退出。
基金延期：投资者可以选择延期，继续持有。

债转股对企业的影响

降低资产负债率：如武钢、云锡集团，资产负债率分别可降低10%和15%。
增强资本实力：通过增资扩股，改善企业盈利能力。
公司治理提升：引入外部投资者，推动企业完善治理结构。

债转股案例

武钢案例

债转股资金来源：建行主导的基金，按1:1账面价值承接债务。
资产负债率：由73.7%降至65%。

云锡案例

资金来源：包括保险资管、养老金、地方产业基金等。
资产负债率：由83%降至68%。

同煤案例

基金规模：4.6亿元，投资于多个煤矿项目。
退出方式：通过资本市场或企业回购实现。

中钢案例

债转股模式：留债+可转债+有条件债转股。
退出方式：通过集团回购或资本市场退出。

风险提示

经济下滑超预期：可能影响债转股的推进和效果。

银行估值表（2018-06-29）

银行名称	P/B (2018E)	P/B (2019E)	ROE (2018E)	ROE (2019E)	股息率 (2018E)
工商银行	0.82	0.75	13.2%	12.5%	4.72%
建设银行	0.86	0.78	13.5%	13.0%	4.68%
农业银行	0.74	0.67	13.5%	13.1%	5.50%
中国银行	0.68	0.61	11.6%	11.2%	5.15%
交通银行	0.64	0.59	10.6%	10.4%	5.23%
招商银行	1.31	1.16	15.5%	15.6%	3.59%
中信银行	0.75	0.69	10.3%	9.9%	3.62%
浦发银行	0.66	0.58	12.4%	11.5%	1.20%
民生银行	0.73	0.65	12.8%	12.2%	2.54%
兴业银行	0.68	0.61	13.2%	12.3%	4.55%
光大银行	0.65	0.59	10.8%	10.6%	3.50%
华夏银行	0.57	0.51	11.5%	10.9%	2.15%
平安银行	0.70	0.63	10.3%	9.8%	1.54%
北京银行	0.82	0.74	10.9%	10.8%	3.02%
南京银行	0.96	0.83	15.3%	15.3%	3.39%
宁波银行	1.30	1.11	17.8%	17.7%	2.71%
江苏银行	0.71	0.63	11.4%	11.4%	3.08%
贵阳银行	0.96	0.81	19.0%	18.5%	3.38%
上海银行	0.87	0.80	10.7%	10.6%	3.35%
成都银行	1.01	0.89	16.3%	15.7%	3.34%
江阴银行	1.01	0.95	8.1%	8.0%	1.58%
无锡银行	1.29	1.18	11.3%	11.3%	2.28%
常熟银行	1.09	0.99	12.3%	12.3%	3.41%
吴江银行	0.99	0.91	9.4%	10.0%	1.86%
张家港银行	1.17	1.09	9.3%	9.4%	1.75%
上市银行平均	0.88	0.79	12.3%	12.0%	3.22%
国有银行	0.77	0.68	12.5%	12.0%	5.06%
股份银行	0.75	0.68	12.1%	11.6%	2.84%
城商行	0.94	0.83	13.7%	13.5%	3.10%
农商行	1.11	1.02	10.1%	10.2%	2.18%

总结

债转股作为去杠杆的重要手段，其落地受到双方意愿的限制。政策通过资本与资金支持、放宽实施范围和方式，为债转股创造了良好的环境。然而，市场化推进仍需时间。在经济下行时，债转股有望大规模落地，有助于平稳去杠杆并增强市场流动性。对银行而言，债转股是利多大于利空，尤其是大型银行。同时，债转股对企业的资产负债率、资本实力及盈利能力有积极影响，但也会稀释原有股东权益。

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