20160303-兴业证券-光伏高效产品系列报告一：追本溯源，高效推动光伏终极成长_2mb

光伏行业高效产品发展与投资分析总结

核心内容

本报告分析了光伏行业的发展历程、成本下降驱动力、高效产品趋势及投资机会，重点聚焦于单晶与双玻组件的市场前景及技术优势。同时，对隆基股份和亚玛顿两家公司进行了推荐。

主要观点

1. 产业周期回顾与展望

• 国内光伏行业经历了从“两头在外”到全产业链突破的过程。
• 2013年后，国内光伏电站建设开始爆发，带动了行业增长。
• “十三五”期间，国内光伏装机预计年均新增22GW，行业将进入平稳增长阶段。
• 跨区域输电线路建设将解决弃光问题，推动光伏应用。
• 可再生能源补贴资金基本能满足“十三五”期间需求。

2. 成本下降是根本驱动力

• 行业发展的核心驱动力是成本下降，尤其是转换效率的提升。
• 07-14年光伏电站投资成本下降85%，其中70%来自规模效应，15%来自转换效率提升。
• 2020年用户侧平价上网目标要求度电成本下降25%以上，单晶电池效率提升空间远大于多晶。

3. 高效产品看单晶

• 单晶硅片在转换效率提升和成本下降方面优于多晶。
• 单晶对多晶的替代将经历三个阶段：LOCE度电成本、电站初始投资成本、组件成本。
• 随着工艺提升，单多晶电站建设成本差距逐渐缩小，预计2016年将趋同。
• 单晶电池量产效率已达19.5%以上，未来5年复合增速预计超过50%。

4. 双玻组件价值逐步认知

• 双玻组件在可靠性、衰减、耐风沙和防透水方面表现更优，能有效解决蜗牛纹等问题。
• 随着1500V系统的应用，双玻组件能降低初始投资成本0.2元/W，提升发电量2.1%以上。
• 超薄玻璃需求增加，将带动双玻组件规模化应用，龙头厂商将显著受益。

关键信息

技术路线

• PERC电池：产业化程度最高，量产效率可达20.5%，成本优势明显。
• IBC电池：实验室效率可达25%，但组件成本较高，目前仅用于高端市场。
• HIT电池：转换效率高，高温特性好，预计2017年后组件成本将降至0.6/W以下。

行业现状

• 国内产能：电池片和组件产能占全球60-70%以上，但硅料生产仍依赖外资。
• 政策支持：2016年可再生能源附加基金标准上调至0.019元/Kwh，补贴资金缺口收窄。
• 分布式光伏：装机规模基数低，但“十三五”期间有望实现年均复合增速超50%。

企业表现

• 隆基股份：全产业链布局单晶龙头，2016年营收与净利润预计实现翻倍增长。
• 亚玛顿：掌握超薄玻璃核心技术，切入组件制造及电站运营环节，业绩增长确定性高。

投资建议

• 隆基股份：推荐，预计15-17年摊薄前EPS分别为0.29、0.53、0.82元，对应PE分别为39.0、21.2、13.7倍，建议增持。
• 亚玛顿：推荐，预计15-17年EPS分别为0.36、1.24、2.98元，对应PE分别为87.7、25.3、10.5倍，建议增持。

风险提示

• 单晶替代进程低于预期。
• 双玻组件应用进程低于预期。

图表摘要

• 图1：07年后欧洲市场启动带动全球光伏装机爆发式增长。
• 图2：光伏产业链示意图。
• 图3：国内电池片产能占全球比例长期维持在60-70%以上。
• 图4：国内组件产能占全球比例长期维持在70%以上。
• 图5：2011年前国内多晶产能占比长期低于15%。
• 图6：2011年前国内光伏应用仅占组件产量的10%以下。
• 图7：国内光伏产业位于产业链微笑曲线底部。
• 图8：欧美对我国光伏产品进行双反调查。
• 图9：2011年后光伏企业盈利能力持续下滑。
• 图10：2013年后国内光伏装机迎来爆发式增长。
• 图11：2013年后国内光伏企业盈利能力回归正常水平。
• 图12：“十三五”期间国内光伏装机平稳增长。
• 图13：跨区域输电线路投产后解决西北弃光问题。
• 图14：“十三五”期间可再生能源补贴资金基本满足需求。
• 图15：2009年以来光伏产品价格下降超80%。
• 图16：逆变器价格下降幅度达90%。
• 图17：电站单位投资成本降幅达85%。
• 图18：电池片平均转换效率提升约18%。
• 图19：85%的成本降幅来自规模效应。
• 图20：2020年光伏度电成本需下降26%。
• 图21：光伏行业规模进入规模经济末端，成本下降大幅减速。
• 图22：2020年全球光伏新增装机规模将达85GW以上。
• 图23：电池转换效率提升将带动电站成本快速下降。
• 图24：晶硅电池理论转换效率约28%。
• 图25：高效电池量产效率已达22%以上。
• 图26：单晶硅片与多晶硅片对比图。
• 图27：单晶电池转换效率提升空间更大。
• 图28：PERC电池结构示意图。
• 图29：PERC单晶电池转换效率能达到20.5%。
• 图30：能够量产的N型高效电池技术主要包括IBC、HIT与PERC三种。
• 图31：IBC电池结构图。
• 图32：HIT电池结构图。
• 图33：HIT电池制作流程优于普通电池。
• 图34：多晶电池难以满足领跑者计划要求。
• 图35：中民新能加速转向单晶电池。
• 图36：日本住宅项目单晶占比超过60%。
• 图37：“十三五”期间分布式光伏累计装机规模年均复合增速超50%。
• 图38：政策调整使得分布式项目收益率有了兜底。
• 图39：国内分布式装机占比持续提高。
• 图40：单晶电站发电量较常规产品高出5%左右。
• 图41：单晶对多晶替代进程的三个阶段。
• 图42：单晶与多晶生产环节的差异主要来自于拉棒与制片环节。
• 图43：单晶拉棒环节的高成本是导致其非硅成本高于多晶的主要原因。
• 图44：2015年单晶生长炉投料量实现了翻倍增长。
• 图45：砂浆占切片成本的30%以上。
• 图46：2020年全球光伏新增装机规模将达100GW左右。
• 图47：未来五年全球及国内单晶规模年均复合增速将达30%、50%以上。
• 图48：双玻组件用玻璃替代了传统的背板。
• 图49：双玻组件耐风沙能力强。
• 图50：双玻组件能实现零透水率，降低蜗牛纹发生概率。
• 图51：双玻组件作为功能性产品应用于BIPV领域。
• 图52：近年来背光玻璃厚度降幅超过50%。
• 图53：双玻组件较普通组件发电优势明显。
• 图54：光伏系统直流侧电压等级持续提升。
• 图55：双玻组件应用1500V系统后能降低初始投资成本0.2元/W。
• 图56：玻璃厚度下降带动组件重量快速降低。
• 图57：公司已完成单晶行业全产业链布局。
• 图58：公司营业收入2016年将实现翻倍增长。
• 图59：公司近净利润2016年将同比增长80%以上。

表格摘要

• 表1：前十大电池片厂商中有七家为国内厂商（未计算尚德与赛维）。
• 表2：前十大组件厂商中有九家为国内厂商。
• 表3：多晶硅生产环节主要由外资主导。
• 表4：2012年下半年开始国家出台一系列政策支持国内光伏应用。
• 表5：特高压输电线路将于16-17年陆续投产。
• 表6：单晶综合性能优于多晶。
• 表7：截至2015年底，PERC生产线产能已达7.8GW。
• 表8：N型电池性能优势明显。
• 表9：IBC电池最高转换效率达到25%左右。
• 表10：HIT组件最低成本仅约0.7/W。
• 表11：领跑者计划要求单晶电池转换效率达19.5%以上。
• 表12：分布式光伏政策调整细则。
• 表13：分布式项目开发商业模式。
• 表14：国内光伏电站标杆上网电价调整计划。

结论

• 单晶替代趋势不可逆转，高效产品成为未来光伏行业发展的关键。
• 双玻组件因可靠性、发电效率优势逐步被市场接受，带动超薄玻璃需求增长。
• 隆基股份与亚玛顿作为单晶与双玻组件领域的领先企业，具有较高的投资价值。