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证券研究报告总结：2021年7月15日固定收益点评

一、前期利率快速下行原因

近期收益率快速下行，不能简单归因于降准的利好刺激，而是因为市场形成了两个主要预期：

1. 经济下行压力较大
2. 宽松周期即将开启，降息等进一步宽松政策将推出

随着今日央行公开市场操作和二季度经济数据的公布，市场预期出现反转，收益率回调，债市反应明显。

二、预期修正一：经济复苏趋势仍在

1. GDP数据表现

• 二季度GDP同比增长 7.9%，两年复合增速 5.5%，较一季度提升0.5个百分点。
• 环比增速 1.3%，高于2019年水平，显示经济复苏仍具韧性。

2. 工业增加值

• 6月工业增加值同比增长 8.3%，环比增长 0.56%，显示工业生产呈现结构性分化。
• 电热燃水生产供应业增速提升，而制造业和采矿业增速回落。
• 汽车制造业因芯片短缺和原材料价格上涨，增速大幅下滑至 -4.3%。

3. 固定资产投资

• 1-6月固定资产投资累计同比增长 12.6%，两年复合增速 4.4%，持续修复。
• 制造业投资显著回升，地产投资进一步下行，基建投资仍疲弱。

4. 消费市场

• 6月社会消费品零售总额同比增长 12.1%，两年复合增速 4.9%，消费持续修复。
• 限额以上消费恢复更快，限额以下消费相对缓慢。
• 居民可支配收入增速低于存款增速，显示收入增长乏力，可能影响消费修复速度。

三、预期修正二：降准不代表宽松周期开启

1. 降准的结构性目的

• 降准旨在降低社会综合融资成本，增强金融机构服务实体经济的能力。
• 中小微企业是当前稳就业的关键，经济“K型”复苏背景下，其经营压力较大。

2. 降准的流动性影响

• 本次降准释放约1万亿元长期资金，部分用于归还MLF，部分用于弥补7月中下旬税期高峰的流动性缺口。
• 8月份MLF到期规模达 7000亿元，若央行继续象征性减量续作，降准对流动性总量影响可能趋于中性，甚至增加短端资金波动。

3. 货币政策取向

• 央行强调“稳健货币政策取向没有改变”，年内进一步宽松空间受限。
• 降准后进一步降息可能性较低，且LPR报价主动下调缺乏充分理由。

四、债市观点：或将重回震荡

1. 市场环境

• 降准未开启宽松周期，年内“基本面复苏放缓但有韧性，货币政策稳健，信用边际改善”的环境未变。
• 下半年利率中枢可能有所下降，但整体仍将延续区间震荡。

2. 债市运行逻辑

• 收益率大幅回调后，债市缺乏新的催化剂，抄底风险大于机会。
• 社融可能超预期回升和8月地方债供给高峰是主要扰动因素。

3. 社融预测

• 上半年社融存量增速降至 11%，较去年底下降2.3个百分点。
• 降准后，下半年社融增速可能高于预期，但整体仍受“稳杠杆”和“强监管”政策限制。

4. 地方债供给高峰影响

• 8月地方债发行规模接近 1万亿元，资金面波动可能加大。
• 历史数据显示，地方债供给放量期间，资金利率和债券收益率波动明显。

五、风险提示

• 公开市场操作投放力度减弱
• 流动性宽松不及预期
• 利率波动超预期

六、图表目录（摘要）

• 图表1：降准后10Y国债收益率下行幅度
• 图表2：二季度GDP同比增速
• 图表3：二季度GDP环比增速
• 图表4：6月工业增加值同比与环比变化
• 图表5：分行业工业增加值同比增速
• 图表6：主要产品产量增速变化
• 图表7：产能利用率与库存水平
• 图表8：PPI与CPI剪刀差
• 图表9：固定资产投资累计同比增速
• 图表10：制造业分行业投资增速变化
• 图表11：上中下游行业利润增速分化
• 图表12：财政支出预算进度
• 图表13：6月竣工同比增速
• 图表14：消费两年复合增速
• 图表15：消费环比增速高于季节性
• 图表16：限额以上消费恢复更快
• 图表17：居民可支配收入增速低于存款增速
• 图表18：经济两年复合增速低于潜在产出增速
• 图表19：分企业规模制造业PMI变动
• 图表20：2018年底不同规模企业就业人员占比
• 图表21：8月MLF到期规模
• 图表22：社融分项累计新增量
• 图表23：社融增速预测
• 图表24：地方债供给高峰对资金利率和债券收益率影响