20210715-国盛证券-固定收益点评_经济弱在哪儿_如何看待央行操作__8页_743kb

固定收益点评总结

核心内容概述

本文主要分析了当前中国经济运行情况及货币政策对债市的影响。2季度GDP增速低于预期，经济增速中枢较疫情前有所下降，主要原因是中小企业经营状况不佳。尽管规模以上企业生产数据基本恢复至疫情前水平，但规模以下企业尚未达到疫情前的水平，成为经济偏弱的主因。同时，房地产市场持续走弱，消费恢复缓慢，也对整体经济形成拖累。面对经济压力，政策倾向于宽松货币环境，以支持中小企业发展。当前市场流动性较为宽松，有利于债市表现。

主要观点

经济表现分析

• GDP增速低于预期：2季度GDP同比增长7.9%，两年复合增速为5.5%，低于市场与分析师预期。
• 环比增速偏低：2季度GDP环比增长1.3%，虽然回到正常水平，但与1季度的0.4%相比仍偏弱。
• 未来增速预期下降：4季度GDP同比增速预计回落至5%以下，可能接近4.6%；即使在高基数因素退出后，2022年1季度GDP增速预计也仅为5.5%左右，低于疫情前6%以上的水平。
• 经济放缓趋势明显：经济绝对增速离疫情前仍有距离，中小企业是经济偏弱的主要原因。

行业表现分析

• 工业与服务业生产数据平稳：规模以上工业增加值和限额以上服务业生产指数已恢复至疫情前水平，但规模以下企业尚未恢复。
• 房地产市场持续走弱：房地产投资增速回落，销售和土地购置面积增速持续放缓，未来房地产市场仍面临下行压力。
• 制造业投资小幅回升：前期盈利与投资背离现象有所收敛，制造业投资有望保持平稳或小幅回升。
• 消费恢复缓慢：社零同比增长12.1%，但与疫情前水平仍有差距，必选消费和疫情冲击较大品类消费依然低迷。

关键信息

政策应对

• 宽货币支持中小企业：近期全面降准旨在降低大宗商品价格上涨对中下游企业的冲击，支持中小企业发展。
• 流动性宽松：央行续作MLF虽未调低利率，但整体资金环境改善，资金价格低于往年同期水平。
• MLF与LPR变化不一致：MLF利率不调降不代表LPR利率不变，需继续观察政策动向。

债市展望

• 债市利好明显：资金淤积在金融市场将推动债市上涨，10年期国债利率有望下探至2.8%附近甚至更低。
• 收益率曲线走平：若市场杠杆率明显上升，收益率曲线将显著走平。
• 历史参照：2016年资金价格在2.4%以上时，10年期国债利率下降至2.6%左右，当前宽松环境下，长端利率也有望下降至2.8%以下。

市场环境

• 流动性宽松：央行释放的资金远超需求，市场流动性持续宽裕。
• 市场杠杆上升：回购交易量高于往年季节性水平，显示市场正在利用宽松资金。
• 紧信用环境逐步成型：房地产融资管控和地方政府债务控制导致信用收缩，紧信用政策将在一段时间内延续。

风险提示

• 出口强韧超预期：若出口持续强劲，可能对经济形成支撑，但当前主要风险在于经济增速回落及政策调整带来的不确定性。

总结

当前中国经济面临增长中枢下降的压力，中小企业不景气是主要拖累因素。政策层面通过宽货币手段改善中小企业经营环境，流动性持续宽松。紧信用政策逐步成型，但尚未引发经济失速下滑。市场环境对债市有利，10年期国债利率有望进一步下行。需关注出口表现及政策调整动向。