固定收益点评：预期的再修正-20210715-中泰证券-14页_897kb

证券研究报告总结：2021年7月15日固定收益点评

核心内容概述

本报告分析了2021年7月15日央行全面降准及二季度经济数据公布后，债券市场出现的收益率回调现象，并指出市场此前对经济下行压力和宽松周期开启的预期已被修正。报告从经济复苏趋势、降准的政策意图及对债市的影响等方面展开，为投资者提供了市场走势的判断与风险提示。

主要观点

1. 前期利率快速下行源于两个预期

• 市场预期经济下行压力较大。
• 市场预期央行将推出进一步宽松政策（如降息）。
• 降准信号释放后，10Y国债收益率在一周内累计下降12.0BP，表明市场对宽松政策的期待较强。

2. 预期修正一：经济复苏趋势仍在

• GDP表现：2021年二季度GDP同比增长7.9%，两年复合增速5.5%，环比增速1.3%，高于2019年水平。
• 工业增加值：6月工业增加值同比小幅回落至8.3%，但环比上升，显示经济仍在复苏。
• 行业分化：电热燃水生产供应业增速上行，而制造业和采矿业增速回落；汽车制造业受芯片短缺等因素拖累，增速大幅下滑。
• 产能利用率与库存：当前产能利用率处于高位，库存有所回升，但PPI与CPI剪刀差仍高，可能抑制企业利润和生产意愿。
• 投资结构：制造业投资持续修复，而基建和地产投资疲弱，呈现结构性分化。
• 消费修复：6月社会消费品零售总额同比增速12.1%，两年复合增速4.9%，环比增速高于季节性，显示消费持续回暖。

3. 预期修正二：降准不代表宽松周期开启

• 降准目的：本次降准并非因经济下行风险加大，而是为了降低融资成本，增强金融机构服务实体经济的能力。
• 结构性导向：降准旨在缓解中小微企业经营压力和就业压力，这些企业是当前经济复苏的关键支撑。
• 流动性影响：降准释放长期资金约1万亿元，但对流动性总量影响偏中性，8月MLF到期压力上升，可能加剧短端资金波动。
• 政策基调：央行强调“稳健货币政策取向没有改变”，年内进一步宽松空间受限，降息可能性较低。

4. 债市观点：或将重回震荡

• 市场回调：降准信号释放后，债市因预期修正出现回调，10Y国债收益率回升至2.95%以上。
• 环境未变：年内基本面复苏放缓但有韧性，货币政策保持稳健，信用边际改善。
• 利率中枢：预计下半年利率中枢可能有所下降，但整体仍以区间震荡为主。
• 扰动因素：
  • 社融可能超预期回升，成为影响债市的重要变量。
  • 8月地方债供给高峰可能加大资金面波动，影响市场情绪。

关键信息

• 经济复苏趋势：二季度经济数据表明复苏仍在，但存在结构性分化。
• 降准影响：降准释放长期资金，但并非宽松周期开启信号，对流动性影响有限。
• 社融趋势：上半年社融增速降至11%，但三季度可能小幅回落，四季度有望企稳反弹。
• 债市展望：短期收益率回调后，债市缺乏新的催化剂，抄底风险大于机会。
• 风险提示：
  • 公开市场操作投放力度减弱。
  • 流动性宽松不及预期。
  • 利率波动超预期。

结论

本次降准虽对市场产生短期利多效应，但并未改变货币政策稳健基调，经济复苏趋势延续，且存在结构性分化。债市在预期修正后或重回震荡，投资者需关注社融超预期回升及地方债供给高峰对资金面的影响，避免贸然抄底。