2022-10-18-中诚信-基础设施投融资行业研究集锦2022年10月第三期_79页_3mb

报告摘要

基础设施投融资行业研究集锦总结

核心内容概述

本期研究集锦聚焦于弱资质城投企业的特征和弱区域城投企业的债务风险成因及化解思路两个主题，选取了7篇分析文章，重点探讨了甘肃、云南和贵州三省的债务风险及政策影响。文章分析了城投企业在融资环境、财务状况、债务结构及结构化发债等方面的表现，结合市场趋势与政策变化，提出对弱资质和弱区域城投企业的风险评估和应对策略。

主要观点与关键信息

一、弱资质城投企业的特征

定义与界定：弱资质城投企业通常指主体评级在AA+以下的城投企业，尽管部分AA级别企业具备优质资产，但整体仍面临较大的融资压力。
融资环境变化：
- 2022年以来，城投债市场整体呈现边际宽松，但AA级别企业新发行规模同比下降，短债比例上升。
- 融资政策趋严，AA及以下企业面临更严格的审核，尤其关注其偿债能力、资产结构和再融资能力。
财务表现：
- 营业收入略有上升，但净利润维持较低水平，企业高度依赖政府补贴。
- 资产负债率持续上升，存货和投资性房地产占比增加，反映其对房地产和土地市场的依赖。
- 偿债能力下降，流动比率和速动比率持续弱化，短债压力显著。
区域分布：
- 弱资质城投企业多集中于江浙成渝经济圈和长江经济带，且多为区县级政府平台。

二、弱区域城投企业的债务风险成因与化解思路

债务风险成因：
- 由于经济财政实力较弱，区域城投企业面临较大的再融资压力。
- 土地出让收入下滑、财政收入缺口扩大，导致企业经营回款和偿债能力减弱。
化解思路：
- 云南、贵州、甘肃等省因经济财政实力差异，其债务风险暴露路径不同。
- 贵州省通过“茅台化债”模式等，借助优质资产进行债务化解。
- 云南省则主要通过战略重组和化债资金注入等方式解决省级债务，对地市州支持力度有限。
- 甘肃省通过兰州城投事件反映出弱区域城投企业的债务困境，需从财政和业务层面进行综合分析。

三、结构化发债的识别与风险

结构化发债的背景与模式：
- 自2018年起，结构化发债逐渐兴起，主要模式包括简单自融、信用增进和质押回购。
- 该模式有助于美化票面利率、增强市场信心，但存在隐性债务风险和利益输送等潜在问题。
识别结构化发债的指标：
- 一级判定指标：票面利率重复、债券价格破发、频繁倒券成交。
- 二级判定指标：私募发行为主、发行期限偏短、破量发行。
结构化发债的潜在主体：
- 2018年以来，共识别出360家潜在结构化发债主体，占全部城投债发行主体的23.15%。
- 高比例潜在结构化发债主体集中在江苏、贵州、黑龙江、湖南、天津、重庆和内蒙古。
风险与影响：
- 结构化发债可能造成债券二级市场价格波动、隐含评级不稳定以及利益冲突和腐败问题。
- 随着政策禁止结构化发债，其潜在风险逐步显现，需警惕其对市场稳定的影响。

结构化分析

1. 城投企业融资情况

AA主体发行规模和发行只数：AA主体评级企业虽占比较低，但数量庞大，是债券市场的重要组成部分。
2022年1-5月AA城投债：
- 发行规模同比下降16.5%，发行只数下降17.3%。
- 短期债务占比上升，有担保债券比例增加，反映出融资难度加大。
区域分布：
- 江苏、浙江、四川、湖南、重庆、安徽、湖北等省份AA城投债发行规模较大。
- 区县级城投企业占比最高，达48%，反映其在融资市场中的重要地位。

2. 城投企业财务表现

总资产和债务规模：城投公司总资产和债务规模均呈现增长趋势，但增速放缓。
盈利能力与获现能力：
- 净利润率和收现比持续下降，反映出城投企业盈利能力和回款能力减弱。
- 收现比低于0.8的省份包括四川、湖南、湖北、贵州和辽宁，其中辽宁和贵州的下滑幅度最大。
短期流动性压力：
- 货币资金/短期债务比下降明显，尤其是宁夏、辽宁和天津，降幅超过40%。
- 贵州和辽宁的该指标已降至0.15和0.16，为全国最低。

3. 结构化发债特征与风险

结构化发债的兴起与禁令：
- 2018年资管新规与民企违约潮推动结构化发债兴起，但2019年后因风险事件频发，监管逐步收紧，最终明文禁止。
结构化发债的特征：
- 票面利率重复、债券价格破发、频繁倒券成交等是主要特征。
- 私募发行和短债发行比例上升，反映出其隐蔽性及对市场流动性依赖。
结构化发债的潜在主体分布：
- 2018年后，潜在结构化发债主体数量增加，尤其集中在江苏、贵州、黑龙江、湖南、天津、重庆和内蒙古。
- 地级市中，镇江、安顺、巴中、遵义、株洲等13个城市的潜在结构化发债主体占比超过60%。
风险与影响：
- 结构化发债可能导致债券价格波动、隐含评级不稳定、利益冲突和腐败问题。
- 对市场刚兑信仰和债券市场的稳定性构成威胁。

关键建议与关注点

关注政策与资金面的边际变化：
- 尽管政策面和资金面边际宽松，但需警惕隐性债务风险，防范政策执行偏差。
区县级政府财政与债务分析：
- 区县级政府作为财税体制改革的深水区，需关注其预算收入、政府性基金收入的结构变化及可持续性。
- 区县级城投企业收入来源单一，需警惕非税收入或一次性清收带来的短期影响。
结构化发债的识别与监管：
- 借助评分卡模型识别潜在结构化发债主体，防止隐性风险传递。
- 重视结构化发债对市场稳定性和投资人信心的影响。
区域差异与债务化解路径：
- 云贵区域因经济财政实力不同，其债务风险暴露路径和化解方式存在显著差异。
- 贵州省以“茅台化债”等手段化解债务，云南省则更多依赖省级层面的化债措施。

结论

本期研究集锦揭示了当前城投企业面临的多重挑战，包括弱资质和弱区域企业的债务风险、结构化发债的潜在问题以及市场融资环境的边际宽松。弱资质城投企业需从实质出发，综合判断其风险，而弱区域城投企业则需关注区域财政收入结构、土地市场变化及债务化解路径。结构化发债虽曾助力融资，但其风险已被政策明令禁止，需警惕其对市场稳定性的潜在影响。

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