重点省份净融出_退名单序幕将拉开_关注化债与转型加速下的博弈与分化——城投债市场运行2024年回顾及2025年展望_22页_2mb

地方政府与城投行业研究总结

核心内容

2024年城投债市场运行呈现出五大特点，包括供给收缩、发行利率整体下行、发行长期化、交易收缩、重点与非重点区域分化显著。在“一揽子化债”政策持续推进的背景下，城投债净融资大幅下降，重点省份净融出，而部分非重点省份则面临较大的融资压力。同时，非标违约风险仍在释放，信用级别调整以上调为主，但部分区域的城投企业信用风险暴露频繁。

主要观点

2024年城投债市场运行五大特点

1. 供给收缩、净融资下降超九成：城投债发行规模同比下降6.86%，净融资额同比大幅下降96.66%，达到历史低位，弱资质主体净融出。
2. 发行利率整体下行：全年加权平均发行利率为2.68%，同比下降1.42个百分点，低级别城投债下行幅度更大。
3. 发行长期化、借新还旧依赖加深：城投债平均期限拉长1年，中期票据占比跃居首位，广义借新还旧比例达97.50%，狭义比例达92.81%。
4. 交易收缩、利差呈V型走势：交易规模同比大幅下降近两成，交易利差在1-7月持续压缩至历史低点，8月以来波动上行，全年整体走阔。
5. 重点与非重点区域分化显著：重点区域整体净融出，10省借新还旧比例达100%，其中8省为重点省份，部分重点省份新增了项目建设类城投债。

后续关注

1. “退重点省份”将启动，机会与风险并存：2025年3月起“退重点省份”将启动，相关地方投融资限制或有所减轻，但需注意化债支持政策减少后城投债安全垫的削弱。
2. 化债推进下债务结构优化，但存量规模仍高：部分城投企业存在高成本“以债化债”下的“利息本金化”现象，流动性压力持续加大，需警惕信用风险释放。
3. 城投企业面临政府回款难、资金占用问题：城投企业“两金”占总资产比例接近三成，尤其是政府欠款问题严重，需持续关注资金回款情况及政府支持的规范化。
4. 城投企业转型需审慎推进：转型过程中需关注内生动力不足、政企关系重塑、业务整合等问题，建议因地制宜、审慎推进。

发行预测

2025年城投债发行规模预计在5.56万亿元至5.95万亿元之间，净融资规模约400-800亿元。重点省份项目建设类城投债发审或严中微松，融资主体层级或继续上移。

信用情况

1. 非标违约风险仍在释放：集中在山东、陕西、云南、河南等地，个别非重点省份市县级弱资质主体信用风险暴露频繁。
2. 信用级别调整以上调为主：3家下调主体均为贵州省县城投，主要因业务可持续性下降、经营亏损、短期偿债压力大等。
3. 异常交易规模大幅下降：山东、贵州异常交易多发，弱资质主体异常交易规模占比提高。

2025年到期及发行预测

2025年到期及回售规模

2025年城投债到期规模约3.69万亿元，回售规模约1.27万亿元，到期及回售总额接近5万亿元。3、4月份偿债压力较大，AA+级、市县级城投债到期与回售规模占比较高。

区域偿债压力

甘肃、黑龙江、宁夏、云南等重点省份到期债务占存量债务比例较高，重点省份短期偿债能力弱于非重点省份，需关注其流动性压力及政府支持变化。

提前兑付规模

2024年提前兑付规模为2994.12亿元，2025年有望继续扩大，重点省份提前兑付比例高于非重点省份。

后续关注及投资策略

后续关注

1. “退重点省份”机会与风险：需权衡化债与发展的关系，确保具备自主化债能力后再决定退出。
2. 流动性压力与“利息本金化”风险：需警惕高成本融资偿还利息的现象，防范信用风险释放。
3. 政府拖欠款问题：需持续关注城投企业资金回款压力及风险传导，鼓励探索应收账款ABS等融资方式。
4. 城投企业转型问题：需关注转型内生动力不足、政企关系重塑、业务整合等问题，审慎推进转型。

投资策略

1. 以基本面为导向：继续投资优质区域，赚取资本利得和票息收益。
2. 适当控久期、结构性下沉：优选化债政策落地多、进展快的地区，对中低等级城投债进行挖掘，设定适宜久期，避免政策撤退后的违约风险。
3. 关注信用利差压缩：在利率中枢下行背景下，信用利差仍有压缩空间，建议关注城投债的信用利差变化。

关键信息总结

• 2024年城投债净融资下降超九成，重点省份净融出。
• 发行利率整体下行，低级别城投债下行幅度更大。
• 城投债发行长期化，借新还旧比例高位抬升。
• 交易规模下降，利差呈V型走势，整体走阔。
• 区县级、AA及以下主体净融出，非标违约风险集中于部分省份。
• 2025年城投债发行规模约5.8万亿元，净融资规模约400-800亿元。
• 重点省份偿债压力较大，需关注流动性及政府回款情况。
• 城投债安全垫增厚，信用利差压缩，但高息城投债已难寻。
• 投资策略建议以基本面为导向，适当控久期，结构性下沉，防范政策撤退风险。