20171215-川财证券-他山之石·海外精译_投资者行为偏见与低市净率投资_13页_1mb

海外精译·低市净率投资策略总结

核心观点

1. 低市净率投资策略有效

   • 美股1970-1995年的数据显示，标普500指数成分股中市净率最低的20%股票在5年期的表现通常优于整个指数，带来超额回报。
   • 该策略之所以有效，有两个主要原因：
     • 行为金融学解释：投资者倾向于购买高市净率股票，因为它们看起来更安全，而低市净率股票往往伴随焦虑和不确定性，因此较少被采用。
     • 均值回归效应：表现差的公司（低市净率）未来可能恢复盈利，而表现好的公司（高市净率）未来可能下滑。

2. 策略并非万能

   • 并非所有低市净率股票都能实现反转，但其胜率较高。
   • 投资低市净率股票最大的风险是择时风险，即需要等待至少3年才能看到业绩改善，因此应选择市场预期盈利不再下降的时机介入。

3. 避免行为偏见

   • 投资公司应建立流程，以降低行为金融偏见对研究的影响。
   • 重点在于长期盈利预测和投资决策与盈利预测分离，避免情绪性判断。

低市净率投资策略

• 历史表现：低市净率股票在1970-1995年期间，几乎每个5年期都跑赢标普500指数。
• 代表性公司：
  • 凯马特：市净率1倍，财务表现不佳，但存在均值回归的潜力。
  • 微软：市净率8.3倍，财务表现优秀，但高市净率使其成为投资者更愿意选择的对象。
• 市场预期差异：
  • 凯马特的盈利预期持续下降，而微软的盈利预期稳步上升。
  • 均值回归假设下，凯马特的盈利预期有望恢复至正常水平，而微软则可能面临增长放缓。

均值回归现象

• 均值回归定义：表现差的公司未来可能改善，表现好的公司未来可能下滑。
• ROE变化趋势：
  • 标普500成分股中，第一分位（Q1）公司ROE从0上升至10%。
  • 第五分位（Q5）公司ROE从25%下降至15%。
• 原因分析：
  • Q1公司管理层更倾向于改革和调整，以改善业绩。
  • Q5公司面临激烈的竞争，其盈利增长难以持续。

如何避免研究偏见

1. 专注于长期盈利预测
   • 分析师应估算公司在完整商业周期内的长期、正常盈利水平，而非短期波动。
2. 投资决策与盈利预测分离
   • 分析师应专注于盈利预测，而不涉及投资决策，避免情绪干扰。
3. 清晰的逻辑判断
   • 忽略均值回归时需有充分理由，避免盲目乐观或悲观。
4. 区分改革与表面调整
   • 分析师应识别管理层的改革计划是否真正能推动公司转型，而非头痛医头的短期应对。
5. 盈利预测合理性校验
   • 分析师需对盈利预测进行加总校验，确保其与市场整体情况相符。

演讲后的问答

1. 择时问题

   • 低市净率股票的改善通常需要至少3年，因此应在市场盈利预期不再下降时买入。
   • 凯马特的盈利预期曾企稳后恶化，现再次企稳，可能是更好的买入时机。

2. 分散投资的重要性

   • 分散投资有助于降低风险，但若遇到大机会，可集中投资。
   • 当行业整体市净率处于公允价值的50%以下时，应重仓；若仅为80%，则适度分散。

3. 卖出时机

   • 在盈利预期上升、公司出现好转时，低市净率股票可能跑赢大盘。
   • 当股价达到或超过公允价值时，应考虑卖出。

风险提示

1. 均值回归效应可能减弱：未来可能出现不回归的情况。
2. 行为金融偏见无法彻底消除：分析师和投资者仍可能受到情绪影响。

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