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海外精译总结：美股估值与投资策略分析（第117期）

核心观点

当前美股估值处于历史极端水平，具体表现如下：

• 席勒市盈率：美股当前估值为历史上第三高，仅次于1929年和1999年。
• 哈斯曼市盈率：美股当前估值为历史上第二高，仅低于TMT泡沫时期。
• 市销率与席勒市盈率中位数：标普500成分股的估值水平处于历史最高，且个股普遍被高估。
• 格雷厄姆深度价值标准：目前美股无股票符合该标准，而欧洲和英国在1%至2%，日本在5%。
• 回报驱动因素：1970-2017年美股回报主要来自股息；2010-2017年回报主要来自估值提升和利润率提高，而非盈利增长。

主要观点

美股高估但未必结束牛市

• 美股虽然处于高估状态，但并不意味着牛市结束。
• 然而，当前美股的风险收益比已不具吸引力，投资者应警惕。

全球资产普遍昂贵

• 从绝对收益角度看，全球主要资产类别估值普遍偏高。
• 对于追求相对收益的投资者，非美国股票更具吸引力。
• 新兴市场股票的估值低于美股，且可能因汇率因素带来额外回报。

被动投资的隐含风险

• 被动投资美股是一种主动决策，需关注其背后的逻辑。
• 随着被动投资者增多，主动配置的机会也在扩大。
• 被动操作忽略了估值这一关键因素，可能使投资者错失调整机会。

预测模型与估值回归

• GMO采用基于估值回归的预测模型，假设市盈率和利润率会在7年内回归均值。
• 然而，过去7年美股的市盈率和利润率并未回归，反而持续走高。
• 这表明模型在短期预测上可能失效，但长期来看仍具参考价值。

市场机会分析

• 美股与EAFE、新兴市场相比，估值更贵，但相对收益机会更少。
• EAFE市场的估值价差为4%，处于历史较高水平，但不如新兴市场。
• 新兴市场股票的预测回报率为2.9%，加上汇率因素，可能带来约1%的额外收益。
• 新兴市场价值股的回报潜力更高，实际预测回报率可达6.2%。

关键信息

美股表现回顾

• 标普500指数在2010-2017年间上涨173%（年化15%），远超MSCI EAFE（71%）和MSCI新兴市场（30%）。
• 从绝对收益角度看，美股的高回报主要依赖估值扩张和利润率提升，而非盈利增长。

海外市场比较

• EAFE市场：预测回报率为-0.6%，价值股为0.3%。
• 新兴市场：预测回报率为2.9%，且估值低于美股，具有相对吸引力。
• 估值价差：美股与EAFE之间的估值价差为4%，处于历史第89分位；与新兴市场价差更高，处于1980年代后期以来的第90分位。

投资建议

• 对追求相对收益的投资者，应优先配置非美国股票。
• 对追求绝对收益的投资者，若找不到机会，应避免过度配置美股。
• 投资者应持有足够的“弹药”，在市场无明显机会时选择观望。

风险提示

• 美国经济过热可能推升美股进一步上涨。
• 全球市场可能爆发黑天鹅事件，带来系统性风险。

图表目录（摘要）

• 图1：1970-2017年标普500回报率分解，显示大部分回报来自股息。
• 图2：2010-2017年标普500回报率分解，显示估值和利润率提升是主要驱动力。
• 图3：GMO的标普500回报率预测模型，基于估值和利润率回归假设。
• 图4：席勒市盈率，显示美股当前估值处于历史第三高。
• 图5：哈斯曼市盈率，显示美股当前估值处于历史第二高。
• 图6：标普500成分股市销率和席勒市盈率中位数，显示个股普遍高估。
• 图7：格雷厄姆深度价值指标筛选结果，显示美股无股票符合标准。
• 图8：GMO对美股7年期回报预测的演变，显示预测与实际表现存在偏差。
• 图9：被动投资在美国股市中的占比，约30%。
• 图10：GMO对各资产类别7年期实际回报率的预测，显示美股回报率较低。
• 图11：美股与EAFE及新兴市场估值价差，显示美股相对更贵。
• 图12：美股崩盘可能性，显示未来12个月内下跌25%的可能性约为10%。

分析师声明

• 本报告由川财证券宏观策略部分析师王鹏撰写。
• 报告基于合法合规信息，独立、客观，不涉及分析师薪酬相关性。
• 投资者应自行判断，本报告不构成私人投资建议。

重要声明

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总结

本报告指出，美股当前估值处于历史极端高位，但并不意味着牛市结束。从长期来看，美股的回报主要来自股息，但近期表现更多依赖估值扩张和利润率提升，这种趋势难以持续。相比之下，欧澳远东及新兴市场股票的风险收益比更优，尤其是新兴市场。尽管存在一些短期风险，但投资者应保持警惕，合理配置资产，避免过度集中于美股。