20250621-天风证券-石油石化行业专题研究_能源品处于周期什么位置_16页_1mb

能源品周期分析总结

核心内容概览

本报告分析了石油、天然气和煤炭三大能源品在2025年中期的周期位置，并对它们的未来走势进行了展望。核心观点包括：

• 原油仍处于页岩油时代，大周期尚未结束，小周期进入尾声。
• 天然气价格仍高于历史均值，需等待产能周期落地后才可能补跌。
• 煤炭库存周期已走完，价格或已筑底，但反弹空间受限。

原油：大周期仍在页岩油时代，小周期还需等一个破位

主要观点

• 原油历史经历了三轮大周期：1970s的产油国崛起大滞胀、1980-90s的石油私有化和大缓和、2000s的中国需求叠加“阿拉伯之春”。
• 自2010s后进入页岩油革命时代，2020s虽有疫情、俄乌冲突等影响，但整体仍受页岩油余威影响。
• 当前处于第三轮下行周期的后半程，Brent油价在60-70美元区间震荡，未来可能进一步下跌以出清页岩油边际供给。

小周期特征

• 美国恢复石油出口后的10年，似乎以五年为一轮小周期，为页岩油的扩张-收缩周期。
• 2020-2025年为当前小周期的尾声，需等待一个破位和出清过程。
• 页岩油的边际成本仍是当前定价的关键因素，未来若海上油气开发加速，页岩油可能面临更严峻的淘汰压力。

天然气：仍待产能周期落地后的补跌

主要观点

• 天然气价格仍显著高于2015-2017年均值，欧洲TTF价格约为12美元/mmBtu，而同期均值为7.6美元/mmBtu。
• 天然气供需再平衡所需时间较长，主要因依赖基础设施（管道、LNG出口终端等）。
• 随着新产能落地，尤其是LNG市场，全球天然气供应将逐步宽松，现货价格有望回归长协价格之下。

供需分析

• 欧洲市场仍需弥补俄气缺口，但国际新增供给较为充裕，2027年欧盟将实现“零进口”。
• 中国天然气需求增速将下降至每年4%左右，进口LNG将面临减量压力，以平衡市场供需。
• 2025-2027年中国LNG进口量将维持在1100亿方左右，但需通过现货市场减量来实现再平衡。

煤炭：库存周期走完，价格筑底但缺乏弹性

主要观点

• 煤炭的产能周期具有政策属性，库存周期具有市场属性，目前库存周期已走完一个轮回。
• 动力煤价格已回到2015年低点（通胀调整后），但价格弹性受限。
• 供给端的边际供给者（如新疆和印尼）具有良好的生产弹性，价格下跌时容易去化，价格上涨时容易恢复，限制了反弹空间。

供需分析

• 2025年中国动力煤需求预计同比下降1.2%，其中电煤需求下降2.4%，化工需求增长10%，建材需求下降5%，冶金需求增长3%。
• 供给端，2025年中国煤炭产量预计增长约3000万吨，主要来自山西，新疆和内蒙古产量将有所回落。
• 2025年动力煤进口量预计减少约27%，以实现供需再平衡。

风险提示

1. 原油需求低于预期，可能导致价格加速下跌。
2. 伊朗或俄乌地缘冲突升级，可能引发油价超预期反弹。
3. 煤炭受气候因素影响，需求可能低于预期。
4. 山西、新疆等产煤省产量可能超出预期。
5. 国际天然气LNG出口终端投产慢于预期，可能导致TTF价格维持高位。
6. 美国数据中心等发电需求超出预期，可能推高HH价格。
7. 中国天然气需求可能低于预期，影响市场平衡。

总结

• 原油：大周期仍在页岩油时代，小周期接近尾声，需等待价格破位和供给出清。
• 天然气：价格仍高于历史均值，需等待产能周期落地后才可能补跌。
• 煤炭：库存周期已走完，价格筑底，但因边际供给弹性大，反弹空间有限。

图表与数据来源

• 图1：能源品历史大周期价格表现
• 图2：原油历史大周期回顾（通胀调整油价 vs USDX）
• 图3：美国原油产量有望提前达峰
• 图4：海上原油产量成为增长主体
• 图5-6：全球原油需求增长分国别
• 图7：原油供需平衡情况
• 图8-9：页岩油钻机数量 vs 油价，页岩油产量 vs 油价
• 图10：天然气本轮周期回顾
• 图11-12：全球天然气供需平衡及LNG新项目
• 图13-14：欧盟和欧洲天然气供需与库存
• 图15-16：中国天然气需求与供应结构
• 图17-24：中国动力煤价格、库存、产量及进口情况

资料来源：IEA、Bloomberg、Wind、国家统计局、天风证券研究所、Mysteel等。