20170902-华泰证券-2017中报分析系列之二_并购重组新时代CALL_以龙为首__18页_1mb

并购重组新时代与创业板估值分析报告总结

核心内容

本报告主要分析了2017年中报期间，A股市场并购重组趋势及其对创业板的影响。报告指出，2017年下半年并购重组政策有所回暖，但更强调产业链整合和规范性，而非盲目跨界并购。同时，创业板在并购重组中的表现和风险也受到重点关注。

主要观点

• 并购重组趋势变化：2017年下半年并购重组数量明显增加，但政策导向更强调产业链整合和主业发展，限制了市值管理型并购。
• 创业板敏感性：创业板对并购重组更为敏感，因其依赖并购带来的资金和市值增厚，而主板则相对稳定。
• 估值逻辑转变：并购重组带来的估值溢价从“买壳上市”转向“产业链整合”，市场对并购重组的理性度提升。
• 商誉减值风险：创业板商誉占净资产比例较高，尤其是传媒、计算机、机械和通信行业，需关注业绩承诺到期后的商誉减值风险。
• 风格与利率关系：创业板在利率上行阶段表现较差，而利率下行阶段则可能带来估值修复，但当前利率下行概率较低，风格反转预期弱。
• 基金配置变化：公募基金对创业板的配置比例有所下降，混合型基金跌幅较大，表明市场偏好有所转移。

关键信息

并购重组对创业板的影响

• 外延利润大幅缩水：2017年中报创业板外延并表公司138家，贡献利润净额12亿元，仅为2016年中报的3.2%。
• 外延利润占比下降：2017年中报外延利润占比新增利润约50%，但整体增速明显放缓。
• 内生性增速维持较高水平：剔除温氏后，创业板内生性增速约为22.5%，仍保持较高增长。

并购重组政策变化

• 政策支持方向：2017年8月证监会明确支持供给侧改革、技术升级、国企改革和“一带一路”建设相关的并购重组。
• 监管趋严：政策对忽悠式、跟风式和盲目跨界并购限制趋严，推动并购回归服务实体经济本质。

行业分析

• 商誉占比高：创业板商誉占净资产比例约为20%，远高于主板和中小板。
• 高商誉行业：传媒、计算机、机械和通信行业商誉/净资产比例较高，需关注商誉减值风险。
• 产业链重组趋势：2017年8月创业板产业链重组占比达78%，创历史新高。

市场风格与估值

• 创业板弱势反弹：2016年至今创业板多次反弹，但涨幅有限，整体表现较弱。
• 利率对估值的影响：利率上行阶段创业板跌幅最深，估值中枢可能下行。
• 基金配置：公募基金对创业板的配置比例低于历史均值，混合型基金跌幅较大。

风险提示

• 商誉减值风险：创业板业绩承诺到期后，可能出现大规模商誉减值，对板块估值产生负面影响。
• 风格反转不确定性：创业板风格反转仍需依赖利率和盈利变化，当前盈利增速下行预期强烈。

结论

报告指出，随着并购重组政策的调整，创业板将逐步从“外延驱动”转向“内生增长”，“以龙为首”的龙头公司将更具优势。同时，需警惕商誉减值风险，关注产业链整合带来的估值提升机会。整体来看，创业板的估值修复仍需依赖盈利改善和政策支持，短期内风格反转可能性较低。

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附录：关键数据

时间范围	并购重组数量	月均数量	产业链重组占比
2017上半年	29起	29起	未明确
2017年7-8月	60起	60起	78%
2013-2015	未明确	未明确	34%
2016年6月-2017年8月	未明确	未明确	46%

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评级体系

• 行业评级：

  • 增持：行业指数超越沪深300
  • 中性：行业指数与沪深300持平
  • 减持：行业指数明显弱于沪深300

• 公司评级：

  • 买入：股价超越基准20%以上
  • 增持：股价超越基准5%-20%
  • 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
  • 减持：股价弱于基准5%-20%
  • 卖出：股价弱于基准20%以上