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并购重组专题研究：趋利避害，把握新环境下的并购投资机会

核心内容概览

本报告分析了2015年-2018年期间A股市场并购重组的监管政策变化、市场表现及核心风险，提出了在新环境下把握并购投资机会的投资策略。

主要观点

• 监管政策变化：2016年9月证监会出台新规，严格限制并购重组中的控制权变更、股份转让等，取消借壳上市的配套融资，以抑制市场炒作。2018年9月后，证监会和交易所推出多项鼓励政策，如“小额快速”审核机制，使得并购重组市场有望重新回暖。
• 市场表现：2016年及2017年并购重组数量大幅下降，2018年有所恢复，但整体仍低于2015年水平。并购重组对中小板和创业板业绩增长有明显影响，但在监管趋严后，其增速明显放缓。
• 估值变化：并购标的估值逐步趋于理性，PE和PB中位数下降。收购方PE普遍高于标的方PE，成为并购的重要驱动力。
• 核心风险：商誉减值是并购重组最大的风险。2017年商誉减值总额达到366亿元，同比增速高达220%。传媒行业是商誉减值风险最高的行业。
• 投资策略：建议关注有实质性业务提升、业绩改善的并购标的，尤其是在新兴行业和中小创板块。A股整体估值较低，政策鼓励与估值差扩大为并购提供了良好机会。

关键信息

并购重组监管政策变化

• 2016年新规：限制控制权变更、股份转让期限，取消借壳上市的配套融资。
• 2018年政策松绑：推出“小额快速”审核机制，鼓励合理、合规的并购重组，简化披露要求，放松配套融资限制。

并购重组市场变化

• 发起数量：2015年4季度达181起，2016年4季度大幅下降至38起。
• 完成数量：2016年和2017年分别同比下降9.5%和20.3%，2018年至今完成129起。
• 并购方式：发行股份购买资产占60%-70%，协议收购占20%-30%，合计占90%以上。
• 并购目的：横向整合占比约50%，其余包括多元化战略、业务拓展等。

并购标的估值变化

• PE中位数：2015年为20.42，2016年为25.02，2017年和2018年下降至23.51和23.52。
• PB中位数：2018年完成的并购标的PB显著下降。
• 估值差：收购方PE普遍高于标的方，估值提升是并购的重要动机。

并购重组对中小创板块影响

• 创业板：2015-2016年归母净利润增速平均达49%，2017年4季度大幅下降至-61.8%。
• 中小板：2016年4季度归母净利润增速达70.86%，2018年3季度降至-4.31%。
• 趋势：随着监管趋严和估值合理化，中小板和创业板业绩增速可能反弹。

商誉减值风险

• 商誉总额：2018年3季度达1.4万亿元，其中创业板商誉占净资产比例达18.63%。
• 商誉减值：2017年达366亿元，同比增速220%。传媒行业商誉减值总额最高。
• 对赌协议：2016年完成率80.47%，2017年下降至67.86%。第3年利润完成率最低，为70%。

投资策略建议

• 关注标的：建议关注PE低于上市公司预测PE、有实质性业务提升的并购标的。
• 行业重点：新兴行业、中小创板块增长更具潜力。
• 风险提示：政策变化、宏观经济低迷、溢价收购带来的商誉减值风险。

关键行业数据

• 传媒行业：商誉减值风险最高，2017年商誉减值达69.3亿元，2018年预计达88亿元。
• 机械设备：2015年新增商誉达762亿元，是商誉增长的主要来源之一。
• 创业板：商誉占净资产比例最高，2018年3季度达18.63%，2017年商誉减值占归母净利润比例达13.27%。

风险因素

1. 政策变化导致重组失败；
2. 宏观经济持续低迷导致新收购标的业绩不达预期；
3. 溢价收购带来的商誉减值风险。

建议关注的并购重组投资标的

风险提示

• 政策变化：可能影响并购重组的成败；
• 宏观经济低迷：可能导致新收购标的业绩不达预期；
• 商誉减值：特别是传媒行业，商誉减值风险较高。

结论

2018年并购重组市场在政策支持下有所回暖，但需警惕商誉减值等核心风险。建议关注那些有实质性业务提升、业绩改善的并购标的，尤其是在新兴行业和中小创板块。同时，需关注政策变化和宏观经济波动带来的潜在风险。