2017-深度报告：乘两票东风享整合盛宴，看九州通达展强者风范_35页-2mb

九州通深度报告总结

核心内容

九州通（600998）作为国内领先的民营医药流通企业，其业务板块表现良好，具备较强的市场竞争力和增长潜力。报告从策略、基本面、估值三个层面分析其推荐逻辑，并指出其在医药批发、消费品及零售电商等业务上的发展趋势。

主要观点

• 策略层面：随着一线白马股估值上升，其性价比优势减弱。而二线白马股在估值切换时更具性价比，九州通作为中盘白马，符合下半年资金偏好。
• 基本面层面：九州通的各个业务板块均呈现增长趋势。医药批发业务受益于行业整合和两票制政策，消费品板块因奶粉业务带动实现高速增长，零售电商依托线上线下融合，有望承接处方外流趋势。
• 估值层面：当前PE（TTM）为36倍，处于历史底部位置，且相对医药商业板块的溢价率显著低于历史平均水平，具备高性价比。

关键信息

1. 财务预测

• 2017-2019年净利润分别为11.21亿、14.44亿、19.19亿，同比增长分别为27.88%、28.81%、32.89%。
• 2017-2019年对应的PE分别为32倍、25倍、19倍。
• 公司2017年定增40亿，预计短期内降低财务成本，长期支持举债90亿，资产负债率有望回升至70%。

2. 业务结构

• 医药批发：占比最大，收入结构优化，高毛利业务占比提升。2016年对二级以上医院销售占比约19%，预计保持30%以上增速。
• 消费品：2016年营收34.03亿元，同比增长112.48%，其中奶粉业务增长显著，推动板块整体增长。
• 零售电商：好药师是九州通旗下电商平台，线上销售增长迅速，2016年销售额达10.6亿元，线上会员数量达1300万。公司通过与问诊平台合作，获取精准流量，助力处方外流。

3. 政策影响

• 两票制：推动流通行业整合，提升终端销售比例，九州通具备终端覆盖能力，有望承接更多纯销业务。
• 营改增：使公司直接面对药店销售，毛利率提升，2016年直接对药店销售毛利率达7%，高于调拨业务。
• 处方外流：政策鼓励下，处方外流趋势不可逆，九州通通过试点合作，探索线上线下融合的零售模式，为未来承接处方外流做好准备。

4. 股权激励

• 公司于2017年实施股权激励计划，授予4862.67万股，占总股本2.9524%。
• 业绩考核目标为2017-2019年净利润分别增长20%、45%、75%。
• 摊销成本分别为2017年5903.73万元、2018年7084.47万元、2019年3397.65万元。

5. 行业趋势

• 集中度提升：流通行业集中度提高是大势所趋，九州通凭借终端覆盖能力和规模优势，有望进一步巩固市场份额。
• 与美国对比：九州通发展路径类似美国1995年的流通行业，集中度提升和盈利能力优化是必然趋势。

未来展望

九州通在医药批发、消费品和零售电商三大业务板块均具备增长潜力，尤其在两票制和处方外流政策推动下，有望在行业中脱颖而出。报告对九州通给予强烈推荐评级，并给出6个月目标价27.20元（对应2018年32倍PE）。

风险提示

• 定增结果不达预期
• 利率大幅上行
• 医院回款速度大幅恶化

附录

• 财务指标预测：包含营业收入、净利润、PE、PB等指标，显示公司持续增长态势。
• 政策背景：涵盖两票制、营改增、处方外流等政策，影响公司业务结构和盈利能力。
• 业务合作案例：如与武汉市中心医院、福建医科大学孟超肝胆医院等合作，推动线上线下融合及智慧医疗发展。

图表摘要

• 图1：医药行业按市值区间涨幅跑赢行业比例（截止5月31日）
• 图2：九州通2012-2017年PE（TTM）
• 图3：九州通较医药商业估值溢价率
• 图4：国内十大流通企业（2016年）
• 图5：九州通股权结构图
• 图6-10：九州通近5年收入、利润、毛利率、净利率及收入结构变化
• 图11-13：流通行业销售总值、调拨与终端销售占比、市占率变化
• 图14：底价代理模式下的囚徒困境
• 图15-16：药品两票制落地时间表与地图
• 图17：美国流通行业市占率情况
• 图18-19：九州通医药批发业务及各渠道收入占比
• 图20-21：九州通物流配送中心
• 图22-25：九州通二级以上医院、基层医疗机构收入及单院产出
• 图26：营改增前后药店进货模式变化
• 图27：九州通消费品板块收入及毛利率情况
• 图28-32：中国与美国零售药店非药产品占比及公司发展情况
• 图33：好药师发展历程
• 图34-35：好药师与武汉市中心医院、九州通与福建医科大学孟超肝胆医院合作模式

表格摘要

• 表1：股权激励计划授予对象
• 表2：股权激励计划解锁条件
• 表3：股权激励计划各年摊销成本
• 表4：各省药品两票制具体情况
• 表5：三大国有龙头分销情况对比
• 表6：公司惠氏、雅培境外乳品生产企业注册情况
• 表7：婴幼儿配方乳粉相关政策
• 表8：处方外流相关政策
• 表9：零售药店2016年排名
• 表10：公司盈利预测表

总结

九州通凭借其在医药批发、消费品及零售电商领域的优势，以及政策支持下的业务结构优化，具备良好的增长潜力和市场竞争力。报告认为，其当前估值具有吸引力，未来在行业整合与处方外流的推动下，有望实现持续增长。