2017-深度报告：乘两票东风享整合盛宴，看九州通达展者强风范_35页-2mb

九州通（600998）深度报告总结

核心内容

九州通作为中国最大的民营流通企业之一，凭借其在医药批发、消费品及零售电商等业务板块的稳健发展，被重点推荐为中盘白马中的高性价比标的。报告从策略、基本面和估值三个层面分析其投资价值，并指出其未来成长空间广阔。

主要观点

• 策略层面：随着一线龙头白马估值上升，其性价比优势减弱。在下半年估值切换背景下，二线白马（如九州通）因“确定性下的相对高成长”而更具吸引力。
• 基本面层面：
  • 医药批发业务受益于行业整合，增速稳定，毛利率持续提升。
  • 消费品业务（尤其是奶粉）实现跨越式增长，成为新的利润增长点。
  • 零售电商依托九州通的仓储物流优势，与线上线下结合，未来有望承接处方外流趋势。
• 估值层面：当前PE（TTM）为36倍，处于历史估值底部，相对医药商业板块的溢价率仅为23.32%，显著低于历史平均水平。

关键信息

1. 医药批发业务

• 行业背景：政策密集叠加，集中度提升成为趋势。
• 两票制影响：九州通受益于两票制政策，有望从调拨业务转向直接面向终端销售，提升毛利率。
• 渠道表现：
  • 二级以上医院：覆盖3780家，2016年销售规模约118亿元，平均单院产出为312万元，增速保持在30%以上。
  • 基层医疗机构：覆盖51750家，受益于两票制与分级诊疗，销售增速提升。
  • 零售药店：2016年直接销售占比约21.53%，营改增后盈利能力提升。

2. 消费品业务

• 奶粉业务：2016年实现含税收入22.15亿元，同比增长374.5%。公司与惠氏、雅培等品牌合作，具备GSP资质，有助于在药店渠道推广。
• 非药产品增长潜力：国内零售药店非药销售占比约20%，远低于美国的30%-40%。未来随着产品多元化，公司消费品板块有望持续增长。

3. 零售电商发展

• 线上发展：好药师是九州通旗下的电商平台，2016年线上销售额达10.6亿元，会员数量增长迅速。
• 线下布局：拥有911家直营店和加盟店，覆盖全国13个主要城市，具备较强的终端覆盖能力。
• 合作试点：
  • 与武汉市中心医院合作网络医院，实现处方外流试点。
  • 与福建医科大学孟超肝胆医院合作，建立智慧服务平台，拓展供应链管理。

4. 股权激励计划

• 激励对象：包括2683名员工，授予4924.615万股限制性股票，占总股本2.95%。
• 解锁条件：2017-2019年净利润增长率需分别不低于20%、45%、75%。
• 摊销成本：2017年摊销费用为5,903.73万元，逐年递减。

5. 财务预测

• 盈利预测：2017-2019年净利润预计分别为11.21亿、14.44亿、19.19亿，同比增长27.88%、28.81%、32.89%。
• 估值预测：对应PE分别为32倍、25倍、19倍，处于历史低位，性价比凸显。

风险提示

• 定增结果不达预期
• 利率大幅上行
• 医院回款速度大幅恶化

结论

九州通在医药流通领域具备显著优势，受益于政策红利和行业整合，其各业务板块呈现良好增长态势。当前估值处于历史低位，具备较强的投资吸引力。报告维持“强烈推荐”评级，目标价为27.20元（对应2018年32倍PE）。