2019-11-21_国金证券_中海油服_601808_受益国家能源安全_油服国企龙头业绩崛起_21页_3mb

中海油服 (601808.SH) 增持（首次评级）总结

核心内容概述

中海油服作为中海油旗下专业油服公司，受益于中海油资本开支增长，业绩显著改善。公司主要业务包括钻井服务、油田技术服务、船舶服务与物探服务，其中油田技术服务已成为业绩增长的核心驱动力，而钻井业务则具有较大的利润弹性。分析师认为，中海油资本开支有望在未来三年保持15%~20%的增速，带动公司持续增长。公司当前市盈率（PE）为28倍，目标价为19.9元，给予“增持”评级。

主要观点与关键信息

1. 公司概况与市场数据

• 市场价格：16.26元
• 目标价格：19.90元
• 总股本：47.72亿股
• 总市值：753.91亿元
• 年内股价波动：15.80元/13.10元
• 沪深300指数：3908
• 上证指数：2909

2. 业绩增长驱动因素

• 中海油资本开支增长：预计2019年中海油资本开支接近800亿元，同比增长约25%。未来三年预计维持15%~20%的增速。
• 油田技术服务：贡献公司收入的49%，毛利占比达104%，盈利能力超过2014年高峰，成为业绩增长的主要支撑。
• 钻井业务：当前盈利能力较低，但随着日费率提升，存在较大的利润弹性。预计日费率提升10%可带来2020~2021年净利润增长12亿和14亿元。

3. 公司发展路径与对标分析

• 对标斯伦贝谢：中海油服未来油田技术服务收入占比有望超过60%，成为核心业务。
• 国内油公司盈利复苏：中海油盈利复苏好于海外，受益于国家能源安全战略和油价回升。
• 轻资产转型：公司正向“轻资产重技术”方向发展，减少对重资产的依赖，提升盈利能力。

4. 盈利预测与估值

• 预计2019~2021年营业收入：319亿元、381亿元、451亿元，同比增长45%、19%、18%
• 预计2019~2021年净利润：27.4亿元、41.4亿元、50.5亿元，同比增长3765%、51%、22%
• EPS：0.57元、0.87元、1.1元
• 估值：给予公司2020年23倍PE估值，对应合理市值952亿元；同时采用2.67倍PB估值，与行业对标公司相比具有估值优势。

投资逻辑

• 国家能源安全战略：推动中海油资本开支持续增长，带动中海油服业绩复苏。
• 南海开发：未来资本开支将重点转向南海深海领域，提升对半潜式平台的需求。
• 行业复苏：全球油服行业逐步复苏，中海油服作为国内龙头，盈利复苏优于海外同行。

风险提示

• 中海油资本开支不及预期：可能影响公司业绩增长。
• 油价大幅下行：可能导致公司盈利能力下降，影响资本开支。

投资建议与催化剂

• 投资建议：给予“增持”评级，目标价19.9元。
• 催化剂：中海油2020年资本开支计划继续高增长。

关键假设与预测

• 资本开支：未来三年维持15%~20%的复合增速。
• 油价：未来两年油价中枢与2019年持平，维持在55~65美元区间。
• 日费率：维持9.4万美元/日水平，若提升10%，将带动净利润增长。

主要业务板块分析

1. 钻井业务

• 收入占比：2018年为45%
• 毛利率：处于低位，预计未来将逐步提升
• 作业天数：2019年前三季度同比增长33%，预计未来三年保持增长
• 利用率：2019年为84%，有提升空间

2. 油田技术服务

• 收入占比：2018年为35%，2019年已接近50%
• 毛利率：已超过上一轮高点，预计持续提升
• 产品结构优化：高端测井设备如随钻测井系统、核磁共振测井仪EMRT等需求上升，带动盈利增长

3. 船舶与物探服务

• 收入占比：2018年为12%，2019年为8%
• 毛利率：处于底部，预计未来将稳步回升
• 增长稳健：预计未来三年收入保持稳定增长

行业对比与竞争优势

• 对标斯伦贝谢和哈里伯顿：中海油服在油田技术服务方面具有明显增长潜力。
• 盈利能力：在低油价环境下，油田技术服务盈利相对稳定，而钻井业务则更具弹性。
• 市场份额：公司油田技术服务市场份额有望提升至0.4%以上，全球市场规模约2万亿元。

图表目录摘要

• 图表1：中海油服80%收入来自中海油集团
• 图表2：中海油资本开支持续提升
• 图表3：中海油国内勘探投资保持20%以上增长
• 图表4：2019年中海油资本开支重点在渤海领域
• 图表5：布伦特油价与中海油桶油成本对比
• 图表6：中海油收入持续高增长
• 图表7：中海油净利润回复至2014年水平
• 图表8：中海油销售净利率接近2012年水平
• 图表9：2019年前三季度中海油服收入同比增长56%
• 图表10：2019年前三季度中海油服净利润同比增长866%
• 图表11：中海油服控股股东持股51%
• 图表12：中海油服业务结构
• 图表13：中海油服资产分布
• 图表14：不同业务毛利率对比
• 图表15：中海油服毛利率与净利率
• 图表16：资产减值主要在2016年计提完成
• 图表17：中海油服2016年计提资产减值损失83亿元
• 图表18：中海油服员工总数较2014年减少1509人
• 图表19：中海油服钻井平台数量
• 图表20：全球各类钻井平台数量
• 图表21：中海油服钻井装备合同
• 图表22：2019年中海油服钻井装备合同
• 图表23：中海油服历年平台数量
• 图表24：2019年前三季度作业日数同比增长33%
• 图表25：中海油服钻井服务作业天数
• 图表26：中海油服可用天使用率
• 图表27：2019年H1全球钻井平台利用率
• 图表28：2018年自升式钻井平台全球分布情况
• 图表29：全球钻井日费低位徘徊，缓慢回升
• 图表30：中海油服钻井平台日费率
• 图表31：中海油服钻井业务毛利率
• 图表32：预测的中海油服钻井业务收入
• 图表33：公司资本开支向“轻资产重技术”方向倾斜
• 图表34：中海油服油田技术服务市场份额
• 图表35：油田技术服务收入已超过上一轮高点
• 图表36：油田技术服务毛利率已超过上一轮高点
• 图表37：高端产品代表-随钻测井系统
• 图表38：高端产品代表-核磁共振测井仪EMRT
• 图表39：中海油服物探采集里程较为平稳
• 图表40：中海油服船舶服务作业天数
• 图表41：船舶与物探工程业务增长稳健
• 图表42：船舶与物探工程业务毛利率处于底部
• 图表43：国际石油巨头2017-2018年收入逐步回升
• 图表44：国际石油巨头2017-2018年净利润逐步回升
• 图表45：“三桶油”2018年营收继续大幅增长
• 图表46：“三桶油”净利润表现均创近4年新高
• 图表47：2017-2018年国际三大油服公司业绩持续回暖
• 图表48：全球主要油服公司2018年财务数据
• 图表49：全球主要油服公司单季度收入与净利润指标
• 图表50：斯伦贝谢油田技术服务收入构成
• 图表51：哈里伯顿营业收入构成
• 图表52：中海油服收入预测模型
• 图表53：中海油服三项费用率预测
• 图表54：中海油服与对标公司核心指标比较
• 图表55：给予公司明年合理估值2.67倍PB估值

总结

中海油服作为中海油旗下核心油服企业，受益于国家能源安全战略和中海油资本开支的持续增长，业绩拐点已显现，未来三年增长潜力显著。油田技术服务将成为公司主要盈利来源，而钻井业务在日费率提升后也有较大盈利弹性。公司估值合理，具备增长空间，分析师建议“增持”。