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威创股份（002308）教育业务分析总结

核心内容

威创股份是一家以超高分辨率数字拼接墙系统（VW）及相关软件研发、生产、销售和服务为主营业务的公司。2015年公司通过收购红缨教育和金色摇篮，正式进军幼教领域，确立“VW和幼儿园运营管理服务”双轮驱动的发展战略。截至2016年末，公司拥有6家直营幼儿园、19家托管幼儿园和3601家加盟幼儿园，成为幼教行业内管理幼儿园数量最多的公司。2017年公司拟收购鼎奇幼教和可儿教育，进一步扩大市场份额，形成区位互补。公司现价13.64元，目标价14.87元，首次给予“增持”评级。

主要观点

• 公司战略：威创股份通过外延式扩张和内生式增长，确立了“VW和幼儿园运营管理服务”双轮驱动的发展战略，成为幼教行业的重要参与者。
• 幼教业务：公司通过收购红缨教育、金色摇篮、鼎奇幼教和可儿教育，实现幼教业务的快速增长。截至2016年末，公司旗下幼儿园数量超过3600家，市场占有率约为2.35%。
• 多品牌策略：公司通过红缨、悠久、金色摇篮、鼎奇和可儿等多个品牌，实现线上线下协同，提升市场份额和盈利能力。
• 线上平台：公司通过幼师口袋平台，覆盖超过4万家园所，为幼教业务提供线上服务支持，实现资源共享和输出。
• 定增计划：公司拟定增不超过6892万股，募集9.18亿元用于建设儿童艺体培训中心，进一步挖掘儿童课外培训需求，提高ARPU值。

关键信息

• 市场数据：公司总股本846百万股，流通股本832百万股，市值11,541百万元，流通市值11,352百万元。
• 盈利预测：2017/18/19年预计营业收入分别为1186、1321、1445百万元，净利润分别为242、304、360百万元，同比增长率分别为12.9%、11.4%、9.4%。
• 估值：公司现价13.64元，增发后市值125亿元，给予2017年VW业务20x、教育业务60x估值，目标价14.87元。
• 风险提示：红缨教育、金色摇篮加盟幼儿园扩张、粘性不达预期，ARPU值提升不达预期；鼎奇幼教、可儿教育业绩完成情况不达预期；VW业务行业增速放缓，竞争进一步加剧。

财务分析

• VW业务：2016年收入6.56亿元，同减12.4%。毛利率从2013年的58%降至2016年的54.2%，净利率从2016年的25-30%降至3.1%。
• 幼教业务：2016年幼教收入3.95亿元，同增109.3%。毛利率稳定在58-59%，净利率提高至41.1%。
• 财务指标：2016年净利润182百万元，同比增长52.5%。2017年备考归母净利润242百万元，同比增长32.9%。

竞争优势

• 加盟模式：公司通过加盟模式广布园所，市场份额迅速扩张。
• 多品牌协同：红缨教育、金色摇篮、鼎奇幼教、可儿教育共同发力，提升市场份额和协同效应。
• 线上流量：幼师口袋平台覆盖超过4万家园所，实现资源共享和输出。
• 定增计划：公司通过定增拿到批文，延伸艺体培训，增加收入来源。

投资建议

• 投资价值：公司旗下加盟幼儿园已超过3000家，幼教业务增长迅速，VW业务虽有下滑，但通过控制成本保持稳定。
• 估值合理：幼教标的收购估值均在15x以内，属于合理区间。红缨教育和金色摇篮业绩承诺完成优异。
• 目标价：给予2017年VW业务20x、教育业务60x估值，目标价14.87元，首次给予“增持”评级。

风险提示

• 扩张风险：红缨教育、金色摇篮加盟幼儿园扩张、粘性不达预期，ARPU值提升不达预期。
• 业绩风险：鼎奇幼教、可儿教育业绩完成情况不达预期。
• 行业风险：VW业务行业增速放缓，竞争进一步加剧。