20151008-西南证券-昆药集团-600422.SH-稳中积极求变_老树再发新芽_35页_2mb

昆药集团深度报告总结

核心内容

昆药集团（600422）作为一家拥有深厚制药经验的医药企业，正经历战略转型和业务拓展的重要阶段。公司通过向控股股东华方医药定增12.5亿元，提升了股权集中度，解决了外延扩张对控制权稀释的潜在问题，为加速发展提供了资金支持。公司新战略聚焦于发展为以心脑血管治疗为核心、逐步扩展至慢病管理的国际化企业，同时积极布局化药、生物药及中药口服制剂领域。

主要观点

• 战略转型：公司正在从传统中药注射剂向高端生物药、化药及中药口服剂型发展，逐步减少对中药注射剂的依赖。
• 外延扩张：定增和并购活动将加速公司发展，特别是通过全资控股贝克诺顿，打造国际化化药平台。
• 营销改革：营销改革进入第二阶段，从省总代向精细化招商模式转变，有助于核心产品实现二次增长。
• 产品结构优化：公司产品结构日趋完善，天然植物药、中成药、化学药及生物药协同发展。
• 国际化布局：公司积极拓展国际市场，如美国、德国、日本，并参与Rani公司C轮融资，进军生物口服制剂领域。
• 互联网医疗：公司开始涉足互联网医疗，计划设立新媒体子公司，发展“医生社群”和“患者社群”。

关键信息

产品与市场

• 注射用血塞通：质量领先，受益于营销改革和基药使用比例上升，预计未来3年收入增速约10%。
• 血塞通软胶囊：作为类独家产品，凭借口服制剂的安全性迅速崛起，预计未来3年增速达30%。
• 天眩清系列：获批为化药，适应症广，市场容量大，预计未来3年增速约30%。
• 昆中药：OTC品种丰富，受益于药价放开政策，预计增速保持在20%左右。
• 蒿甲醚：作为青蒿素衍生物，公司已形成完整的产业链，未来制剂放量将提升盈利能力。

财务预测

• 盈利预测：预计公司2015-2017年摊薄后EPS分别为1.11元、1.40元、1.75元。
• 估值方法：采用相对估值法，认为2016年35倍PE较合理，对应目标价为48.98元/股。
• 成长性：公司产品结构完善，未来增长点明确，净利润将步入新一轮高速增长。

未来增长点

• 外延并购：公司未来并购速度有望加快，推动业务多元化。
• 新药研发：富马酸亚铁叶酸片有望在2015年下半年获批，预计市场规模超过5亿元。
• 生物药布局：公司已进入糖尿病创新药领域，与Rani公司合作开发新型生物口服制剂，前景广阔。

投资建议

公司处于业绩与估值的共振式提升阶段，预计未来三年业绩将稳步增长，给予其2016年35倍PE估值，对应目标价48.98元，维持“买入”评级。

风险提示

• 中药注射剂政策风险：中药注射剂可能面临政策收紧带来的影响。
• 三七价格波动：三七价格下跌可能影响成本，但有助于减轻业绩压力。
• 药品降价风险：医保控费可能导致部分产品降价，影响利润。
• 外延扩张不及预期：并购进展可能不如预期，影响增长。
• 汇率波动：国际化业务可能受汇率波动影响。

附录：主要数据

图表目录

• 图1：昆药集团股权结构（定增完成后）
• 图2：公司收入构成情况
• 图3：公司毛利构成情况
• 图4：昆药集团发展历程
• 图5：公司2000年以来营业收入及增速
• 图6：公司2000年以来扣非后归母净利润及增速
• 图7：公司毛利率与净利率
• 图8：公司期间费用率
• 图9：我国心脑血管疾病发病率和死亡率逐年攀升
• 图10：心脑血管中成药市场用药规模
• 图11：样本医院三七皂苷类药品增长情况
• 图12：我国心脑血中药口服药与注射剂销售额及增速
• 图13：心脑血管中成药中口服药占比不断上升
• 图14：三七总皂苷样本医院格局（2014）
• 图15：公司三七皂苷占样本医院份额逐年攀升
• 图16：公司三七皂苷类药品样本医院销售额及增速
• 图17：目前三七市场供需失衡严重
• 图18：三七价格呈下滑趋势
• 图19：临床用镇静催眠药物市场规模及增速
• 图20：天麻素占国内镇静催眠类药物市场比例约8%
• 图21：PDB样本医院天麻素类药品规模及增速
• 图22：镇静催眠类药品主要厂家市场份额
• 图23：公司天麻素占样本医院份额（2014）
• 图24：公司天麻素类药品样本医院销售额及增速
• 图25：昆中药净利润及增速
• 图26：公司天然植物药收入及增速
• 图27：公司天然植物药毛利率
• 图28：TEVA在各药品细分市场的销售额及市占率
• 图29：硫酸亚铁样本医院销售额及增速
• 图30：叶酸样本医院销售额及增速
• 图31：公司化学合成药收入及增速
• 图32：公司化学合成药毛利率
• 图33：全球糖尿病患病人数及增速
• 图34：全球抗糖尿病药物市场规模及增速