20150316-申万宏源研究_香港_-万达商业-03699.HK-中国最大的商业物业运营商_首次评级买入_31页_1mb

报告摘要

万达商业地产 (3699 HK) 首次评级买入总结

核心内容

万达商业地产是大连万达集团旗下的唯一商业地产开发平台，拥有中国最大的商业物业运营规模。公司以万达广场为核心产品，在中国大陆约30个省份、110个城市开展大型商业综合体项目，同时持有购物中心和酒店作为长期投资。公司主要收入来源为物业销售，但未来将更加依赖租金收入和酒店管理业务。

主要观点

业务模式：公司通过销售综合体内的住宅、办公及零售商铺实现快速现金流回收，同时通过出租购物中心和酒店实现长期收益。
市场地位：万达是中国最大的商业地产运营商，其购物中心和酒店在数量和规模上均领先行业。
成长潜力：公司计划在未来两年内新增65个购物中心，预计2017年可出租总面积将达2500万方，租金收入有望增长至200亿元。
盈利能力：公司核心净收入在2014年预计为143亿元，2015年有望达到176亿元，2016年预计226亿元。毛利率稳定，租金收入占比逐步上升。
投资组合：公司拥有约8500万方土地储备，平均楼面成本仅为1012元每平米，土地成本优势明显。
财务状况：公司2014年中净权益负债率已升至88%，有息负债达1800亿元。预计上市后负债率将下降，但仍需进一步融资。
估值分析：当前股价为46.6港币，估值相当于9.8倍2015年PE，1倍2015年PB，46%的净资产值折价。目标价为60.8港币，有约30%的上涨空间。

关键信息

财务摘要

指标	2012	2013	2014E	2015E	2016E
营收 (亿元)	59,091	86,774	111,705	135,268	162,216
同比增长率 (%)	16%	47%	29%	21%	20%
核心净利润 (亿元)	10,887	12,999	14,286	17,672	22,627
核心每股收益 (元)	2.91	3.48	3.64	3.90	5.00
ROE (%)	14.7%	12.9%	10.4%	10.4%	11.7%
净负债率 (%)	49%	53%	59%	73%	85%
股息收益率 (%)	1.4%	1.4%	1.4%	1.8%	2.3%
PE (倍)	13.2	11.0	10.5	9.8	7.7
PB (倍)	1.6	1.3	1.1	1.0	0.8

项目分布

总项目数：175个
万达广场：159个，分布在110个城市
万达城：6个，分布在6个城市
购物中心：158个
酒店：92家
土地储备：约8500万方，平均楼面成本1012元每平米
可销售资源：约4500万方
存货：约240万方

股东结构

王健林：拥有公司约51%的股份，是公司的最终控制人
其他业务：王健林还参与经营万达电影院和万达百货等业务，以补充商业地产业务

上市信息

发行价：48港币
发行股份：6亿股，约占扩大后股本的13%
目标价：60.8港币，基于30%的净资产值折价
目标价与当前价：有约30%的上涨空间

投资亮点

中国最大的商业物业运营商：公司拥有庞大的商业综合体网络，覆盖中国大陆多个城市
收入多元化：公司收入来源包括物业销售、租金收入和酒店管理，未来将更加依赖后两者
低土地成本：土地储备成本低，有助于提升利润率
高出租率：购物中心平均出租率接近98%，租金收入稳步增长
品牌优势：万达品牌具有较强的吸引力，有助于提升租金收入和酒店管理收入
资本开支：公司持续进行大量投资，预计未来两年仍有再融资需求
估值合理：公司当前估值低于行业平均水平，具有一定的投资价值

市场表现

租金收入：2014年上半年租金收入达50亿元，预计全年将突破100亿元
酒店管理收入：2014年上半年为18亿元，预计2017年将增长至60亿元
购物中心增长：预计2017年可出租总面积将达2500万方，租金收入有望增长至200亿元

投资建议

评级：首次评级为买入
目标价：60.8港币，基于30%的净资产值折价
增长预期：未来三年租金收入复合增长率预计为21%，酒店管理收入复合增长率预计为16%

附录

招股书信息：2014年核心净收入预计为143亿元，同比增长10%
品牌酒店：公司已推出三个品牌，分别针对高端、中高端和中端市场
海外扩张：公司近期进一步拓展至海外市场，包括伦敦、马德里、洛杉矶和澳大利亚
财务结构：公司融资成本约为8%，银行和信托贷款为主要渠道，低成本外债占比较低
风险因素：公司未来两年仍有较高的资本开支，需关注再融资需求和负债率变化

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