20141215-申万宏源研究_香港_-万达商业-03699.HK-租金收入未来三年有望翻番至200亿_21页_1mb

万达商业地产（3699:HK）总结

公司概况

万达商业地产是万达集团旗下的唯一商业地产开发平台，成立于1988年，拥有25年的发展历史。公司以万达广场为核心产品，在中国约30个省份、110个城市开发大型商业综合体。公司通过销售住宅、办公及零售商铺实现现金流快速回收，同时持有购物中心和酒店作为长期投资。

投资要点

• 租金收入增长：预计未来三年租金收入将翻番至200亿元，三年复合增长率约为24%。2014年上半年租金收入已超过50亿元，全年预计突破100亿元。
• 酒店运营：目前运营48家酒店，其中28家由国际知名酒店管理集团管理，其余20家由万达自有品牌管理。预计至2017年，酒店收入将增长至60亿元，三年复合增长率约为16%。
• 物业销售：2013年合约销售额达1264亿元，排名第三，仅次于万科和绿地。2014年销售略受影响，预计全年销售额在120-130亿元左右。
• 土地储备：公司拥有约8500万方土地储备，平均楼面成本1012元每平米，其中约60%位于三四线城市。
• 资本开支：2014年中净负债率升至88%，有息负债达1800亿元。公司未来需支付约4300亿元用于在建项目，其中2014年下半年需支付800亿元，2015年支付1240亿元，剩余部分在2016年之前完成。
• 融资成本：公司平均融资成本约8%，其中境外债券仅占4%。未来有望进一步降低融资成本。
• 估值：公司招股区间为每股41.8至49.6港币，发行6亿股，占扩大后股本的13%。以招股价下限计算，IPO后市值约1870亿港币，对应2014年PE为9.2倍，PB为0.84倍，净资产值折价55%；以招股价上限计算，对应PE为10.9倍，PB为1.0倍，净资产值折价28%。参考华润置地估值，公司合理股价范围在51-60.3港币之间。

发展历程

• 1988年：公司业务起步，参与城市重建，为未来发展奠定基础。
• 1993年：成为最早在中国开展跨区域运营的房地产公司之一。
• 2002年：第一代万达广场开业，确立商业综合体开发模式。
• 2006年：第三代万达广场开业，涵盖购物中心、办公、住宅及酒店，开始涉足高端酒店业务。
• 2009年：公司正式成立。
• 2012年：公司运营六家自有品牌酒店，包括万达瑞华、万达嘉华和万达文华。
• 2013年：收购港股上市公司万达酒店发展65%股权，并在伦敦启动首个海外地产项目。
• 2014年：公司计划在2015至2017年间完成78个购物中心的建设，进一步下沉至三四线城市。

项目结构

• 项目总数：175个，总建筑面积约8500万方。
• 项目类型：包括159个万达广场、6个万达城，以及158个购物中心和92家酒店。
• 土地储备：约4500万方可销售资源，其中住宅占45%，办公楼占29%，车库占14%，零售商铺占12%。
• 在建项目：约5563万方，其中住宅占45%，办公楼29%，车库14%，零售商铺12%。

财务预测

• 2017年收入：预计达1730亿元，三年复合增长率16%。
• 核心净利：预计达250亿元，三年复合增长率21%。
• 毛利率：物业销售毛利率逐年下降，但租金收入和酒店管理收入增长有望弥补。
• 费用率：持续下降，租金收入占比提升。

市场表现与估值

• 2014年核心净利：预计为143亿元，同比增长10%，三年复合增长率15%。
• 2013年排名：合约销售额排名第三，市场占有率约1.55%。
• 2014年11月销售：合约销售额略超1000亿元，预计全年销售额与2013年大致持平。
• 估值对比：与华润置地相比，公司估值处于合理范围，合理股价区间为51-60.3港币。

融资与债务结构

• 有息负债：2014年中达1800亿元。
• IPO影响：预计IPO后净负债率下降30个百分点，但若无股权融资，2015年负债率将回升至70%，2016年进一步升至90%。
• 融资渠道：主要依赖银行和信托贷款，境外债券占比低，未来有望成为重要融资工具。

招股信息

• 发行规模：6亿股，占扩大后股本的13%。
• 价格区间：每股41.8至49.6港币。
• IPO后市值：预计在1870亿至2220亿港币之间。
• 信用评级：公司与万科、华润置地等具有相同信用评级，未来有望提升评级。

项目与运营数据

• 购物中心：截至2014年中，80个购物中心已投入运营，总建筑面积约1500万方，净可出租面积800万方，平均出租率98%，租金约75元/平米。
• 酒店运营：48家酒店中，28家由国际集团管理，20家为自有品牌，平均入住率58%，平均房价718元/晚。
• 未来项目：预计2017年购物中心总可出租面积将达2500万方，酒店数量预计增加至88家。

财务趋势

• 租金收入：预计从2014年的10亿元增长至2017年的20亿元。
• 酒店收入：预计从2014年的4亿元增长至2017年的6亿元。
• 物业销售：预计未来三年将实现两位数增长，2014年合约销售额约1030亿元，2013年为1264亿元。

未来展望

• 品牌扩张：公司将继续下沉至三四线城市，扩大商业和酒店业务。
• 多元化发展：公司通过与百度和腾讯合资探索电子商务机会，进一步拓展业务范围。
• 融资策略：公司计划通过发行境外债券降低融资成本，提升财务灵活性。

风险与挑战

• 资本开支：未来两年资本开支仍高，可能影响负债率。
• 市场波动：房地产行业下行压力可能影响销售表现。
• 估值压力：公司需在合理范围内进行估值调整，以吸引投资者。

总结

万达商业地产凭借其庞大的土地储备、成熟的商业综合体开发模式及不断扩大的酒店业务，展现出强劲的增长潜力。尽管面临行业下行压力和高负债率，公司通过优化成本控制、提升租金收入和探索多元化发展，有望在未来三年内实现收入和净利的显著增长。IPO将有助于降低负债率，但未来仍需关注融资需求和市场表现。