行业比较深度系列：A股有望进入资本开支扩张周期，哪些行业有机会？-20210129-招商证券-34页_1mb

报告摘要

A股有望进入资本开支扩张周期，哪些行业有机会？

核心内容

本文分析了2004年以来A股经历的三轮产能扩张周期，探讨了其驱动因素、行业表现以及与资本市场的关系。通过研究历史数据，结合当前市场环境，总结出哪些行业在中短期和中长期有望迎来产能扩张，从而获得超额收益。

主要观点

产能扩张的三阶段：
- 第一阶段：企业盈利改善，刺激投资意愿增强。
- 第二阶段：资本开支同比增速上行，随后在建工程同比增速回升。
- 第三阶段：在建工程转化为固定资产，产能扩张完成。
历次扩张的主力行业：
- 2005年与2010年主要集中在上游资源品、中游制造、公用事业等行业。
- 随着时间推移，消费服务、信息科技、医药生物等新兴行业逐渐成为产能扩张的主力。
驱动因素：
- 2005年：出口和地产双轮驱动。
- 2010年：四万亿基建、科技周期开启、新医改政策。
- 2017年：供给侧改革、央行资产负债表扩张、新消费与新科技驱动。
与资本市场的关系：
- 上游资源品、中游制造、信息科技、消费及地产行业的产能扩张通常会带来超额收益。
- 企业盈利回升、资本开支增加、在建工程增速上行是推动超额收益的重要因素。

关键信息

后续产能扩张机会

中短期有望获得超额收益的细分领域：
- 上游资源品：铝、水泥、玻璃、聚氨酯、日用化学品、氮肥、其他化学原料。
- 中游制造：工程机械、铁路交通设备、光伏设备、太阳能、风电、综合能源设备、配电设备、燃料电池。
- 信息科技：通信终端及配件、互联网广告营销。
- 消费服务&金融地产：农产品加工、畜牧养殖、肉制品、珠宝首饰及钟表、非住宅物业开发和运营。
- 公用事业：水电、火电。
中长期有望迎来行业扩张的领域：
- 归母净利润同比增速上行，资本开支同比增速上行：基础化工、机械、电力设备及新能源、家电、电子。
- 归母净利润同比增速上行，资本开支同比增速处于低位：纺织服装、有色金属、钢铁、汽车、医药、传媒。
- 归母净利润同比增速下行，资本开支同比增速上行：电力及公用事业、商贸零售、通信、计算机。
- 归母净利润同比增速下行，资本开支同比增速下行：石油石化、煤炭、建筑、建材、国防军工、消费者服务、食品饮料、房地产、交通运输。

驱动因素

出口需求提升：疫情后出口需求大幅增长，为产能扩张提供了动力。
工业库存低位：工业企业库存加速去化，为产能扩张创造了条件。
央行资产负债表扩张：2019年央行总资产同比增速回升，支持企业投资。
企业盈利改善：A股企业盈利在2020年触底回升，为产能扩张提供资金支持。
政策支持：供给侧改革、新消费、新科技等政策推动行业扩张。

风险提示

出口不及预期
政策支持力度不及预期

结构清晰总结

一、产能扩张三步曲

企业盈利改善：带动投资意愿增强，企业资本开支增加。
资本开支上行：在建工程同比增速回升。
在建工程转化为固定资产：产能扩张完成，通常滞后于资本开支1-1.5年。

二、历次产能扩张的主力行业

2005年底至2008年底：
- 较早启动：消费服务、公用事业。
- 涨幅较大：公用事业、金融地产、中游制造。
- 滞后/其他：信息科技。
2010Q3至2012Q2：
- 较早启动：公用事业、消费服务、上游资源品。
- 涨幅较大：医药生物、信息科技、消费服务。
- 滞后/其他：中游制造。
2017Q4至2018Q4：
- 较早启动：上游资源品、消费服务。
- 涨幅较大：信息科技、医药生物、消费服务。
- 滞后/其他：中游制造。

三、驱动行业扩张的动力因素

出口与地产双轮驱动：2005年出口增长和地产牛市带动产能扩张。
“四万亿”基建与科技周期：2010年推动地产链和消费链的产能扩张。
供给侧改革与新消费：2017年央行资产负债表扩张和新消费推动新兴行业扩张。

四、产能扩张与资本市场的关系

相关性高的行业：通信、电力设备及新能源、石油石化、机械、汽车、食品饮料等。
超额收益显著的行业：有色金属、基础化工、建筑、建材、电力及公用事业、家电等。

五、后续产能扩张机会

中短期超额收益：工程机械、光伏设备、通信终端及配件、互联网广告营销、农产品加工、畜牧养殖、非住宅物业开发和运营、水电、火电等。
中长期扩张机会：基础化工、机械、电力设备及新能源、家电、电子、纺织服装、有色金属、钢铁、汽车、医药、传媒、电力及公用事业、商贸零售、通信、计算机等。

行业趋势与表现

盈利改善且资本开支上行：基础化工、机械、电力设备及新能源、家电、电子等。
盈利改善但资本开支处于低位：纺织服装、有色金属、钢铁、汽车、医药、传媒等。
盈利低位但资本开支上行：电力及公用事业、商贸零售、通信、计算机等。
盈利与资本开支均低位：石油石化、煤炭、建筑、建材、国防军工、消费者服务、食品饮料、房地产、交通运输等。

表格总结

行业类型	行业	资本开支同比	在建工程同比	归母净利润同比	与超额收益相关性	产能扩张机会
中短期超额收益	上游资源品	铝、水泥、玻璃、聚氨酯、日用化学品、氮肥、其他化学原料	20.8%、10.6%、23.1%、31.0%、58.2%、130.0%、209.3%	12.8%、9.6%、11.6%、10.8%、8.0%、216.7%、21.0%	✓	✓
中短期超额收益	中游制造	工程机械、铁路交通设备、光伏设备、太阳能、风电、综合能源设备、配电设备、燃料电池	72.9%、35.2%、50.4%、23.0%、35.2%、53.1%、73.5%	12.8%、9.6%、11.6%、10.8%、8.0%、53.1%、73.5%	✓	✓
中短期超额收益	信息科技	通信终端及配件、互联网广告营销	69.7%、27.7%	17.3%、314.8%	✓	✓
中短期超额收益	消费服务	农产品加工、畜牧养殖、肉制品、其他食品、珠宝首饰及钟表、非住宅物业开发和运营	17.3%、314.8%、61.5%、19.7%、48.8%、57.2%	12.6%、149.3%、40.2%、24.5%、117.0%、20.6%	✓	✓
中短期超额收益	公用事业	水电、火电	38.1%、32.2%	22.6%、16.8%	✓	✓

图表总结

图1：资本开支、在建工程与固定资产关系
图2：2004年以来非金融A股的三次产能扩张
图3：企业盈利回升带动工业企业拿地意愿增强
图4：企业盈利回升带动资本开支意愿增强
图5：企业中长期贷款回升带动资本开支同比增速上行
图6：资本开支增加领先在建工程
图7：在建工程同比领先固定资产同比增速
图8：产能扩张的几个阶段
图9：公用事业、金融地产、上游资源品在建工程同比增速
图10：消费服务、信息科技、中游制造、医药生物在建工程同比增速
图11：2005Q4-2008Q4行业扩张情况
图12：2010Q3-2012Q2行业扩张情况
图13：2017Q4-2018Q4行业扩张情况
图14：出口同比增速达到45%以上
图15：地产行业开启新一轮牛市
图16：2007年全年GDP实际增速达到14.2%
图17：2006年A股企业盈利大幅提升
图18：家电、纺织服装、汽车等归母净利润率先回升
图19：有色金属、钢铁、煤炭等行业归母净利润上行
图20：汽车、纺织服装、家电等行业ROE改善明显
图21：煤炭、建筑、有色金属等行业ROE回升
图22：企业盈利好转带动新一轮产能扩张
图23：非金融A股资产负债率和企业现金流
图24：全部A股归母净利润同比增速上行，产能扩张
图25：地产行业归母净利润
图26：消费链行业归母净利润同比增速
图27：地产链行业ROE
图28：消费链行业ROE
图29：2009年新一轮科技产业周期开启
图30：科技医药行业ROE
图31：2016年央行资产负债表开始扩张
图32：2016年底工业库存降至低位，产能利用率提升
图33：科技消费等行业归母净利润好转
图34：消费、科技、医药成为本轮产能扩张的主力
图35：企业盈利与在建工程的相关性
图36：有色金属行业产能扩张与超额收益
图37：基础化工行业产能扩张与超额收益
图38：建筑行业产能扩张与超额收益
图39：建材行业产能扩张与超额收益
图40：石油石化行业产能扩张与超额收益
图41：钢铁行业产能扩张与超额收益
图42：电力设备及新能源行业产能扩张与超额收益
图43：机械行业产能扩张与超额收益
图44：电力及公用事业产能扩张与超额收益
图45：汽车行业产能扩张与超额收益
图46：通信行业产能扩张与超额收益
图47：传媒行业产能扩张与超额收益
图48：食品饮料行业产能扩张与超额收益
图49：商贸零售行业产能扩张与超额收益
图50：房地产行业产能扩张与超额收益
图51：农林牧渔行业产能扩张与超额收益
图52：出口需求快速提升
图53：工业企业库存加速去化
图54：11月份央行总资产同比增速达5.21%
图55：A股企业盈利触底回升
图56：工业企业资产负债率处于低位
图57：2020Q3中信一级行业盈利与在建工程情况

表格总结

行业	资本开支同比	在建工程同比	归母净利润同比	产能扩张机会
基础化工	12.8%	24.2%	-	✓
机械	11.6%	-13.4%	-	✓
电力设备及新能源	10.8%	19.1%	-	✓
家电	8.0%	25.1%	-	✓
电子	21.0%	-4.8%	-	✓
纺织服装	-29.6%	-12.7%	-	✓
有色金属	5.5%	25.9%	-	✓
钢铁	-1.4%	8.0%	-	✓
汽车	-26.9%	-13.9%	-	✓
医药	-0.1%	-4.2%	-	✓
传媒	-11.9%	-9.8%	-	✓
电力及公用事业	18.9%	17.0%	-	✓
商贸零售	-15.6%	30.2%	-	✓
通信	-10.3%	-33.8%	-	✓
计算机	1.9%	3.1%	-	✓
石油石化	-7.4%	-15.6%	-	✓
煤炭	5.6%	7.5%	-	✓
建筑	16.8%	-	-	✓
建材	-	-	-	✓
国防军工	-	-	-	✓
消费者服务	-	-	-	✓
食品饮料	-	-	-	✓
房地产	-	-	-	✓
交通运输	-	-	-	✓