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市场的弱点——风格洞察与性价比追踪系列（五）

核心内容

本报告分析了2021年5月A股与美股的市场表现、股债风险溢价、估值-盈利匹配度及市场特征指标，探讨了市场风格的转变及不同资产的性价比变化。

主要观点

1. 市场表现：风格反复明显，A股逆通胀而行

• A股风格反复：5月A股板块表现分歧明显，前期下跌较多的国防军工、计算机、通信、非银板块反弹较多，食品饮料、电气设备等核心资产板块也出现反弹，但有色金属、化工、煤炭等通胀交易板块表现依然强劲。
• 概念指数表现：次新股、新能源相关指数（锂矿、锂电电解液、动力电池）以及白酒指数涨幅靠前，而家电、医疗器械、基建、农业板块跌幅较大。
• 美股表现：继续交易经济复苏与通胀，材料、能源、金融及工业板块表现突出，通信和信息技术板块则相对疲软。
• ETF表现：与油气、石油设备和服务以及做空生物科技相关的ETF涨幅较大，而做空油气、金融的ETF则表现较差。

2. 股债风险溢价：A股下降（变贵），港股与美股上升

• A股风险溢价下降：以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了17个BP，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降了14个BP，但均位于均值上方。
• 港股与美股风险溢价上升：恒生指数风险溢价上升26个BP，突破历史均值；标普500风险溢价上升38个BP。
• 格雷厄姆股债比：A股格雷厄姆股债比下降20个BP，股票性价比下降；美股格雷厄姆股债比上升33个BP，股票性价比上升。

3. 估值-盈利匹配度：“还债”明显放缓

• CAPE指标上升：所有指数的CAPE均有所上升，尤其是大盘成长和创业板指，CAPE分别上升3.83%和3.65%。
• 收益率-ROE透支：大盘成长仍继续透支，其他指数则处于“还债”状态。休闲服务和医药生物透支加深，而钢铁、银行、采掘等行业的收益率向其长期ROE中枢靠拢。
• 不同估值框架下的低估行业：
  • PB-ROE：金融（银行、非银）和大部分周期行业（钢铁、建筑装饰、采掘）被低估。
  • PE-G：建材、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估。
  • PS-CFS：非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业被低估。

4. 关键市场特征指标：流动性约束下，应对通胀的脆弱性增加

• A股扩散效应增强：5月A股上涨个股数占比大幅上升，个股涨跌幅标准差也有所提升，显示市场扩散效应增强。
• 波动率回落：A股与美股波动率均有所回落。
• 自由流通市值/M2：假设5月M2同比增速与4月相同，全A自由流通市值/M2回升至16.54%，显示A股扩张速度仍快于M2增速。

关键信息

• 市场风格：全球股市整体偏大盘价值风格，但A股和港股在5月风格反复，成长风格在中下旬反弹。
• 风险溢价：A股风险溢价下降，港股与美股风险溢价上升。
• 估值指标：CAPE、收益率-ROE、PB-ROE、PE-G、PS-CFS等多维度分析显示多个行业被低估。
• 流动性影响：A股在流动性约束下，应对通胀的脆弱性增加，需警惕市场波动风险。
• 风险提示：流动性超预期宽松、国内经济下行超预期、测算误差。

总结

本报告指出，5月A股市场风格反复，核心资产板块与通胀交易板块均有反弹，但整体市场对通胀的反应仍不一致。股债风险溢价下降表明A股性价比降低，而港股和美股则有所上升。估值-盈利匹配度显示大盘成长仍继续透支，其他指数则在“还债”。不同估值框架下，多个行业（如金融、周期、建材、通信等）被低估。市场特征指标表明，A股在流动性约束下，其扩散效应增强，但波动率回落，自由流通市值/M2回升至15%以上。投资者需关注流动性变化、经济下行风险及估值模型的局限性。