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恒大研究院：去杠杆与消失的货币

核心内容

本报告由恒大研究院发布，旨在分析中国货币创造的渠道及其变化对货币政策的影响，尤其关注近年来金融去杠杆政策对货币供给和金融体系稳定性的影响。报告指出，货币创造渠道的变化导致货币政策调控难度增加，并提出相应的政策建议。

主要观点

• 货币创造渠道变化：中国货币创造渠道从传统表内贷款、外汇购买和债券投资，逐渐转向影子银行模式，但随着金融去杠杆政策的实施，影子银行收缩，货币创造能力下降。
• 货币政策挑战：传统M2指标已不能准确反映货币供给与实体经济的关系，需关注社融、货币创造的其他渠道及资本市场流动性。
• 影子银行的双刃剑作用：影子银行作为传统金融的补充，有助于缓解中小微企业融资难贵问题，但也带来流动性、期限错配和信用风险。需加强监管，引导其向合规、健康、可持续方向发展。
• 外汇占款与基础货币投放：外汇占款曾是基础货币投放的重要渠道，但随着其稳定，央行逐步转向对金融机构债权进行主动投放。
• 债券净投资与货币创造：债券净投资成为仅次于贷款的第二大货币创造渠道，其增长有助于货币供给的稳定。
• 金融创新与货币政策失效：金融工具创新（如理财产品、衍生品）改变了货币需求结构，增加了货币政策传导难度。

关键信息

一、货币创造的三个主要渠道

1. 第一层渠道：央行基础货币投放

   • 主要方式：外汇占款、对金融机构债权。
   • 2018年，对金融机构债权占比达36.26%，成为主要投放渠道。
   • 债券发行已退出历史舞台。

2. 第二层渠道：商业银行表内货币创造

   • 传统方式：发放贷款、购买外汇、购买债券。
   • 贷款仍是主要货币创造渠道，2017年4月后债券成为第二大渠道。
   • 外汇占款在2016年后趋于稳定，基本保持0增长。

3. 第三层渠道：影子银行货币创造

   • 主要方式：银行同业渠道（银银合作）、非银投资渠道（银信/证/基/保/资合作）。
   • 影子银行在2016年曾成为第二大货币创造渠道，但随着去杠杆政策实施，其规模大幅下降，成为当前最小的货币创造渠道。
   • 非保本型理财产品不产生货币创造，仅改变存款结构。

二、货币供给与实体经济关系变化

• 货币失踪之谜：理论计算的货币数量大于实际货币供给，主要由于资本市场和衍生品市场未被纳入货币统计。
• 2008年金融危机：衍生品市场未被监管，导致风险放大，加剧金融动荡。
• 货币政策失灵：基础货币反超M1，货币传导机制不畅，导致“宽货币”未能有效转化为“宽信用”。

三、货币创造渠道变化对货币政策的影响

• 挑战：
  • 货币乘数上升，存款准备金率调整对货币供给的影响减弱。
  • 金融创新导致货币需求不稳定，货币政策有效性下降。
  • 影子银行增加金融市场波动，提升系统性风险。
• 建议：
  • 完善流动性管理，关注M2、社融及资本市场指标（如M3、M4）。
  • 抓住外汇占款稳定期，推进利率市场化改革，建立价格型货币政策体系。
  • 加强宏观审慎监管，避免“一刀切”式监管，控制影子银行风险。
  • 发展直接融资市场，建立多层次资本市场，满足不同融资需求。

附录：图表与数据

• 图表1：费雪剑桥方程式对比（货币数量论与现金余额说）
• 图表2：凯恩斯经济学逻辑（货币的三大动机）
• 图表3：大量资金流入衍生品市场
• 图表4：不同国家或机构的货币层次划分
• 图表5：中国M2调整口径情况及未包含项
• 图表6：中国不同层次的货币供给规模及增速
• 图表7：股票市值增长速度较快
• 图表8：美国M1和CPI同比增速相关性降低
• 图表9：2008年金融危机股票大跌
• 图表10：2009年后美国基础货币总额超过M1
• 图表11：中国货币创造渠道
• 图表12：2018年以来基础货币稳定投放
• 图表13：基础货币投放渠道变化
• 图表14：商业银行通过发放贷款进行货币创造
• 图表15：商业银行通过购买外汇进行货币创造
• 图表16：商业银行通过购买债券进行货币创造
• 图表17：银行同业渠道下的货币创造机制
• 图表18：非银投资渠道下的货币创造机制
• 图表19：居民购买保本型理财产品下的货币创造机制
• 图表20：居民购买非保本型理财产品下的货币创造机制
• 图表21：银行表外理财信用创造机制
• 图表22：居民购买信托产品下的货币创造机制
• 图表23：金融机构信贷收支表
• 图表24：广义货币总量稳定增长
• 图表25：货币创造渠道分解
• 图表26：广义货币增长率处于历史低点
• 图表27：不同货币创造渠道同比增量
• 图表28：影子银行快速发展之际企业存款快速增长
• 图表29：货币乘数与存款准备金率相关性降低
• 图表30：存款对居民的吸引力下降
• 图表31：理财成为商业银行应对货币政策的手段
• 图表32：中美影子银行对比

风险提示

• 外汇占款大幅下降，可能影响基础货币投放。
• 影子银行收缩幅度过大，可能拖累货币供给增长。
• 金融体系不稳定性增加，货币政策调控难度加大。

恒大研究院简介

恒大研究院成立于2018年1月，是恒大集团设立的科研机构，致力于成为国内顶级的经济与金融研究智库。研究院对内为集团提供决策支持，对外则聚焦于金融市场研究，促进与社会公众和政策的沟通。

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