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固定收益专题：政策驱动下乘用车信用债投资机会分析

核心内容概述

本文围绕政策驱动下乘用车行业的信用债投资机会进行分析，重点探讨行业现状、信用债发行情况、打分模型构建及投资建议。通过分析历史政策效果与当前市场环境，指出政策对行业复苏的积极作用，并对主要乘用车企业进行信用评级与投资价值评估。

主要观点与关键信息

1. 乘用车行业现状及展望

• 行业趋势：2018年以来，乘用车行业经历寒冬期，2020年疫情冲击销量大幅下滑，2021年销量恢复至疫情前水平，2022年4月受疫情再次冲击销量同比大幅下滑。
• 政策支持：5月31日，我国第三次提出减征部分乘用车车辆购置税，覆盖范围扩大至2.0L及以下排量车型，且单车价格不超过30万元，政策效果显著。
• 新能源汽车发展：新能源汽车销量在2021年同比增长169%，渗透率在2022年3月达到28%，政策对新能源汽车下乡活动推动明显。
• 行业前景：随着政策刺激和复工复产推进，预计乘用车销量将反转向上，行业景气度逐步改善。

2. 乘用车行业信用债情况梳理

• 发债主体分布：截至2022年6月1日，共有15家乘用车企有存量债券，涉及余额1224.89亿元，其中11家为国企，6家为民企，1家为外企。
• 债券集中度高：北汽集团、吉利集团、华晨集团、比亚迪股份、北汽新能源为发债主体，合计持有73%的存量债券。
• 评级分布：以中高评级为主，AAA级主体占比64.71%，AA+级占比23%，C级主体为华晨和铁牛集团，均有债券违约记录。
• 发行期限：以中长期为主，5年期以上债券占比47.78%，1-3年期债券占比40%。
• 剩余期限：1年内到期债券余额占比48.77%，短期偿付压力较大。

3. 信用债利差分析

• 利差水平：汽车行业信用利差长期低于产业债，但2020年10月华晨违约后，利差攀升至258.04bps，高于产业债整体利差198.52bps。
• 当前利差：截至2022年5月30日，汽车行业信用利差降至80.76bps，处于近三年55%分位数，仍有压缩空间。
• 品种利差：AAA级汽车债信用利差约82.26bps，处于历史57.3%分位点；AA+级汽车债信用利差约358.62bps，处于历史47.4%分位点。

4. 乘用车企业信用打分模型及投资机会

• 打分模型构建：模型从公司治理、经营业绩与营运能力、盈利能力与盈利质量、资产质量、负债压力和现金流情况六个维度进行评估。
• 模型结果：上汽集团、一汽集团、广汽集团、比亚迪、吉利控股信用资质得分较高，排名前列；北汽集团、北汽福田、北汽新能源信用资质相对较弱。
• 投资建议：部分优质主体如上汽集团、一汽集团、广汽集团当前债券利差均在50bps以内，具有较高性价比；吉利控股虽为民企，但信用资质较好，利差仍有挖掘空间，可考虑拉长久期或关注其ABS产品。

5. 重点推荐主体：浙江吉利控股集团有限公司

• 股权结构：创始人李书福持股91%，股权结构清晰稳定，无负面舆情。
• 经营情况：主要业务为乘用车制造和销售，营收占比超95%，在民营乘用车品牌中销量第一，市场占有率达11%。
• 财务分析：
  • 盈利能力：毛利率稳居国内车企第一，2021年达21.66%，高于行业平均水平。
  • 盈利质量：净现比常年维持在2以上，收现比维持在1以上，盈利质量较高。
  • 资产质量：货币资金、固定资产等可变现资产占比高，受限资产比例低，资产质量较好。
  • 负债结构：资产负债率较高，但有息债务率不高，债务结构以银行借款为主，短期偿债能力强。
  • 现金流：经营性现金流稳定，投资性现金流持续净流出，主要由于海外并购和产能扩张。

风险提示

• 销量不及预期：若汽车销量未能如期恢复，可能影响企业盈利能力及偿债能力。
• 政策不及预期：若政策支持力度不足，行业复苏可能受阻。
• 市场变化超预期：市场环境变化可能导致信用利差波动，影响投资收益。

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图表目录（摘要）

• 图表1：2008-2022年乘用车销量累计同比增速
• 图表2：2018年以来汽车月度产销量及同比增速
• 图表3：2018-2022年汽车销量当月同比
• 图表4：2018-2022年汽车分月销量
• 图表5：2018-2022年乘用车销量及同比增速
• 图表6：2021年新能源汽车产销量及同比增速
• 图表7：2019-2021年新能源汽车渗透率
• 图表8：历次购置税政策刺激时间表
• 图表9：历次汽车下乡活动时间表
• 图表10：2009-2015年汽车销量同比增速
• 图表11：2015-2022年汽车销量同比增速
• 图表12：2008-2020年排量小于1.6L及1.6L以上乘用车销量同比增速
• 图表13：前两轮购置税政策下主要车企销量增幅情况
• 图表14：30万元&2.0L排量以下车型占集团比例
• 图表15：具有存量债券的乘用车企
• 图表16：发债主体企业属性
• 图表17：不同属性主体存续债余额及占比
• 图表18：发债主体评级情况
• 图表19：存续债券余额规模前10的发行人
• 图表20：不同票面利率债券数量及占比
• 图表21：不同票面利率债券存续规模及占比
• 图表22：存续债发行期限数量占比
• 图表23：存续债发行期限规模占比
• 图表24：不同剩余期限债券数量占比
• 图表25：不同剩余期限债券规模
• 图表26：不同主体1Y年内到期情况
• 图表27：汽车行业债券和全体产业债信用利差走势
• 图表28：不同等级汽车行业债券信用利差走势
• 图表29：乘用车企业信用打分模型
• 图表30：乘用车企业打分模型结果
• 图表31：吉利控股股权结构
• 图表32：2021年中国品牌乘用车销量前15名企业集团
• 图表33：2018-2021年吉利控股主要品牌整车销售量
• 图表34：吉利控股品牌
• 图表35：2016年开始吉利品牌销量超过沃尔沃品牌
• 图表36：吉利、沃尔沃毛利率数据
• 图表37：吉利控股收入结构
• 图表38：吉利控股毛利率结构
• 图表39：2021年吉利控股毛利率领跑国内车企
• 图表40：近年公司毛利率
• 图表41：净现比、应收占比、应付占比指标较好，公司盈利质量较高
• 图表42：截至2022年3月末吉利控股总资产构成
• 图表43：吉利控股资产负债率、有息债务率情况
• 图表44：吉利控股货币资金短债比、经营现金流短债比
• 图表45：吉利控股擅长海外并购，公司投资活动现金流持续为负
• 图表46：2018-2021年吉利现金流情况
• 图表47：推荐关注吉利控股以下债券的投资机会
• 图表48：2018-2021年吉利集团主要财务数据

总结

乘用车行业在政策驱动下迎来景气度上行，信用利差有望收窄，具备较高投资性价比。重点推荐吉利控股，其作为民企龙头，具有较强的市场竞争力和盈利能力，且信用资质较好，利差仍有挖掘空间。同时，需关注北汽福田、北汽新能源等主体的短期偿债风险。整体来看，政策支持为行业带来积极影响，信用债投资机会值得关注。