基本面月度观察2019年第3期：下亦难，上更难-20190321-国金证券-12页_755kb

文档总结：基本面月度观察 2019 年第 3 期

核心内容概述

本报告分析了2019年第一季度中国宏观经济运行情况，涵盖通胀、工业、投资、消费、外贸、金融、财政及债市策略等多个方面。整体来看，经济仍面临下行压力，政策效果尚未显现，市场情绪偏谨慎，债市收益率处于震荡状态。

主要观点

1. 通胀：仍处于较温和水平

• CPI同比继续回落，食品价格涨幅扩大，但受高基数影响，整体涨幅有限。
• 猪周期可能在7月带来CPI跳升，但幅度预计在2.5%左右，对货币政策影响有限，但对债市情绪有负面影响。
• 非食品价格受原油价格上涨带动，但整体涨幅仍弱于去年同期。

2. 工业：生产颓势不减

• 1-2月规模以上工业增加值实际增长5.3%，低于2018年全年6.2%。
• 发电耗煤等高频数据表明开工强度偏弱，一季度生产面临较大下行压力。
• PPI同比继续回落，2月PPI环比跌幅收窄，但同比仍为负，预计下半年可能转负。

3. 投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落

• 固定资产投资同比增长6.1%，较2018年全年略有加快。
• 地产投资受施工强度上升带动反弹，但新开工和销售面积增速大幅回落，土地购置面积下降34.1%，可持续性存疑。
• 基建投资小幅回暖，但地方平台仍持谨慎态度，地方债提前放量对资金来源改善有限。
• 制造业投资增速回落，主要因企业盈利放缓和民企融资环境不佳。

4. 消费：需求不振

• 1-2月社会消费品零售总额同比增长8.2%，较去年同期9.7%大幅回落。
• 居民可支配收入增速下降，个税减税政策效果有限。
• 地产相关消费（家具、家电、建筑装潢）增速放缓，汽车消费同比下降2.8%，成为主要拖累因素。

5. 外贸：春节扰动出口，进口仍然承压

• 2月出口同比-20.7%，为2016年2月以来最大降幅，主要发达国家制造业景气度回落。
• 对美、日、欧出口增速大幅下降，对东盟、韩国、印度出口亦呈负增长。
• 进口同比-5.2%，主要受大宗商品价格回落影响，拖累进口增速。

6. 金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就

• 2月新增信贷规模略高于去年同期，但受春节和票据融资降温影响，数据波动明显。
• 非标融资继续收缩，债券融资上升，但社融存量增速仍低于预期。
• M2增速回落至8.0%，M1增速触底反弹，财政存款增加是主要拖累因素。

7. 财政：收入弱开局，逆周期调节发力

• 1-2月全国一般公共预算收入同比增长7%，较去年同期下降8.81个百分点。
• 税收收入增速低于去年全年，非税收入因低基数效应大幅增长。
• 财政支出同比增长14.6%，完成全年预算支出的14.2%，逆周期调节力度明显。
• 基建相关支出分项增速回升，但土地市场降温拖累政府性基金收入。

8. 债市策略

• 1、2月份债市收益率波动明显，缺乏明确方向。
• 猪周期对CPI的影响有限，短期内不会改变货币政策基调，但对债市情绪有压制作用。
• 金融数据背离表明宽信用政策效果尚未显现，预计3月经济数据难有明显改善，债市收益率将震荡。
• 建议投资者关注3月社融信贷数据，以判断政策效果。

关键信息

风险提示

1. 经济超预期改善：若经济数据超预期回暖，可能影响政策预期，进而对债市产生压力。
2. 信用扩张加码：若信用政策进一步宽松，可能导致债市波动加大。

总体判断

2019年第一季度，中国经济面临较大的下行压力，通胀温和，工业和消费疲软，出口承压，金融数据波动，财政积极发力逆周期调节。债市短期内将处于“下亦难，上更难”的震荡状态，需密切关注后续政策落地效果和经济数据变化。